本文来自： 修炼投资的水晶球，作者：徐驰、姜楠宇

投资要点

 一、持续关注本轮疫情——2022年的潜在“黑天鹅”

我国采取的“动态清零”政策，本质上取决于疫情防控能力与病毒传播能力之间的博弈。21年下半年Delta变异病毒传播以来，我国疫情呈现点多、面广、频发的特征，这意味着某种程度上，变异病毒的传播能力或冲击我国防控体系能力的上限。周边地区疫情仍肆虐，且传播力更高的奥米克戎BA.2型亦开始全球传播，我国外防输入压力仍大。

防控措施严格程度或超预期。新华社、国务院均反复强调“坚持动态清零不动摇”。今年全年不断采取更严格的防控措施与变异疫情拉锯或将常态化，这或将对长三角、珠三角等经济圈产生影响。

二、疫情对各行业影响程度如何？

（1）复盘疫情及防控形势最严峻的2020年一季度，疫情对各行业的影响如何？

GDP角度，新冠疫情对第三产业和第二产业的负面影响更大。分行业看，受影响程度：住宿餐饮>建筑业>批零贸易>交运仓储>制造业>房地产>租赁和商务>农林牧渔>金融>信息技术。生产端，用产能利用率衡量，受影响程度：制造业>公用事业>采矿业。需求端，疫情对社零造成的冲击整体较大，对服务消费的冲击大于商品消费，对可选消费的冲击大于必选消费。

（2）本轮疫情，对经济的影响程度如何？

本轮疫情目前隔离管控措施的涉及面及力度，虽仍逊于2020一季度，但强度已大幅高于前几轮轮疫情期间。高频数据看，疫情对需求端的影响首当其冲。3月以来市内交通和跨区域流动均大幅下降，汽车等线下消费占比高的可选消费受到一定影响。对生产端的影响尚可控，对货运物流存在一定扰动。受益于防控经验和疫苗覆盖率的上升，本轮疫情目前对生产活动的影响尚可控，而货运物流存在一定扰动。

三、投资建议

1、整体疫情持续，且防控措施不放松，那么疫情相关的板块，特别是从0到1的特效药、特效疫苗都是核心主线，可逢低布局；

2、伴随疫情演绎，经济下行压力加大，市场的稳增长预期有望增强，可关注央企和地产龙头，以及中央财政发力的绿电板块。

风险提示：历史数据代表性有限、高频数据有一定时滞、疫情传播超预期、防控措施超预期

报告正文

一

持续关注本轮疫情——2022年的潜在“黑天鹅”

我们此前在1月26日报告《关注2022潜在“黑天鹅”：新一轮国内疫情，投资组合该如何应对？》中提到，我国或面临比2021下半年Delta传播时更加严峻的疫情防控形势。为了应对疫情这一今年最大的“黑天鹅”，组合当中应拿出一部分仓位配置上述疫情防控方向，以“攻守兼备”。在3月14日报告《市场对疫情是否已price in?-关注2022潜在“黑天鹅”（二）》中提到，本轮疫情或刚刚开始，尚未达到高潮，“动态清零”政策不会放弃。当前按我们此前预测如期演绎，我们依旧认为，疫情或是今年最需要关注的潜在风险，国内疫情防控短期或仍难以松懈。

1.疫情跟踪

本轮疫情（2月4日至3月27日）全国累计本土确诊达到38,246人、无症状感染者46,872人。3月27日全国新增确诊病例+无症状感染者1,275+5,134例。虽不及第一轮高点，但确诊数目明显超过此前几轮。奥密克戎变异毒株具有传播速度快、潜伏期短、隐性感染和轻症病例比例比较高的特点。本轮疫情已涉及28个省市，除西藏、宁夏、新疆外全国所有省级行政区均已报告确诊或无症状病例。

2.市场是否已经充分price in 疫情的利空因素？

我国采取的“动态清零”政策，本质上取决于疫情防控能力与病毒传播能力之间的博弈。21年下半年Delta变异病毒传播以来，我国疫情呈现点多、面广、频发的特征，这意味着某种程度上，变异病毒的传播能力或冲击我国防控体系能力的上限。

Omicron传播超预期，我国“外防输入”压力仍大。据中国香港一项研究，感染后24小时内，Omicron在空气中的自我复制速度比Delta变体快70倍。周边地区疫情仍肆虐，3月27日中国香港新增确诊7,685例，韩国新增确诊187,213例，且传播力再增加30%的奥米克戎BA.2型亦开始全球传播，我国外防输入压力仍大。

我国疫情防控措施严格程度或超预期。3月12日，国务院联防联控机制电话会议强调要坚持“外防输入、内防反弹”总策略、“动态清零”总方针不动摇、不放松。新华社、国务院均反复强调“坚持动态清零不动摇”。今年全年不断采取更严格的防控措施与变异疫情拉锯或将常态化，这或将对长三角、珠三角等经济圈产生影响。

二

疫情对各行业影响程度如何？

 本轮疫情目前隔离管控措施的涉及面及力度，虽仍逊于2020一季度，但经过几轮防控措施升级，已大幅高于前几轮疫情期间。截止3月28日，全国有54个高风险区+501个中风险区，明显超过前几轮疫情高点时的管控程度（国内Delta病毒疫情高点2021年8月9日，中、高风险区高点分别为199+15个）。因此后文通过复盘2020年一季度的经济数据，并跟踪目前的高频数据，以探寻疫情对经济影响的规律，以及本轮疫情对经济影响的程度。

1.第一轮（2020年一季度）疫情对各行业有何影响？

根据国务院新闻办《抗击新冠肺炎疫情的中国行动》白皮书，将2020疫情分为5个阶段，其中第二阶段至第四阶段（2020/1/20-2020/4/28）尚未解除湖北省通行限制，第五阶段后全国疫情进入防控常态化。因此我们选择复盘2020年一季度的经济数据，总结疫情对各行业的影响。

（1）从GDP角度，2020年一季度受疫情影响如何？

对2020年一季度的GDP进行分析，新冠疫情对第三产业和第二产业的负面影响更大。从我国2020年一季度实际GDP同比增速来看，实际GDP增速整体下滑6.9%，三大产业中，第二产业同比下滑幅度最大，达到9.7%，第三产业下滑5.4%次之。

分行业看，受影响程度：住宿餐饮>建筑业>批零贸易>交运仓储>制造业>房地产>租赁和商务>农林牧渔>金融>信息技术。

二产中，建筑业同比下滑18.2%，工业当中制造业同比增速下滑10.1%，增速均低于二产整体。二产受影响的主要原因在于，复工受限和内需快速下滑。

三产中，信息技术受益于远程办公、金融行业受到复工阻力影响较小，GDP实际同比增速维持正增长，受到影响最大的是住宿餐饮、批零贸易和交运仓储，实际GDP同比增速分别下滑39.5%、17.5%和13.6%。三产受到的影响相对比较复杂：一方面货流客流下降拖累交运仓储，服务性消费场景受限影响住宿餐饮和批零贸易，另一方面远程办公利好信息技术，金融业受到的负面影响也相对较小。

（2）生产端：从产能利用率看受影响的程度？

从生产端来看，2020年一季度我国工业产能利用率仅为67.3%，远低于过去三年平均水平的76.1%，主要由于新冠疫情影响下，春节后企业员工回流受阻，且内需受疫情影响大幅下行。

分行业看，受影响程度：制造业>公用事业>采矿业。具体而言，受影响程度：汽车制造业>食品制造业>纺织业>电器机械和器材制造>非金属矿物制品>通用设备>化学纤维制造>医药制造>计算机通信电子设备制造>专用设备/有色金属冶炼加工>化学原料及制品>黑色金属冶炼及压延加工业>煤炭开采，石油和天然气开采开工率提升。

（3）需求端：从社零、城乡居民一体化调查数据，看消费受影响的程度？

疫情对社零造成的冲击整体较大，对服务消费的冲击大于商品消费，对可选消费的冲击大于必选消费。

2020年一季度社零环比下降32.13%，其中餐饮消费环比下降57.43%，降幅远大于商品消费的28.04%。

商品消费中，相比历史均值，20年一季度环比降幅排序：金银珠宝>服装>家具>家电>石油及制品>汽车>化妆品>烟酒>建筑>日用品>通讯建材>饮料>中西药品>文化办公>粮油食品。仅药品、文化办公、粮油食品的环比数据优于历史均值，反映出疫情及居家办公下，对药品、食品、办公用品的需求相对刚性。

通过城乡居民一体化调查数据分析，各消费分项受影响程度：教育、文化娱乐>衣着>交通通信>医疗保健>食品烟酒>居住消费。从全国的数据来看，2020年第一季度只有食品烟酒及居住两项保持较强韧性，其他六项都出现了大幅下降。

分地区来看，疫情对地区消费冲击最大的是教育、文化和娱乐、交通和通信；韧性较大的是食品烟酒、居住消费，与全国趋势一致。选择数据披露较多的北京及浙江两地，北京市两轮疫情分别爆发在2020年6月及2021年10、11月，对比2019年，食品烟酒、居住的消费韧性较强，教育文化和娱乐两轮分别下降59.74%和3.15%，交通和通信消费两轮分别下降28.84%和10.78%，这两个板块在两轮疫情中都受到较大影响。观察浙江在2021Q4疫情冲击下，教育、文化和娱乐消费下降5.99%，与全国、北京趋势保持一致。

2.本轮疫情，对经济的影响程度如何？

（1）需求端，疫情防控坚持“动态清零“原则下，防控政策停止非必要流动及活动，线下出行、消费等场景首当其冲。

3月以来市内交通和跨区域流动均大幅下降。3月18-24日，国内10城地铁客流量相比2021年同期下降40%，大体相当于2020年7月左右的水平，已远超过去数轮疫情反复期间的降幅。百城拥堵指数来看，3月18-24日，百城拥堵指数相比2021年同期下降7.4%，而2021年1月、2021年8月和2022年1月该指标降幅大约在3%、5%和2%左右。纵向对比，3月百城拥堵指数大体相当于2020年5-6月左右的水平。

疫情爆发对汽车等线下消费占比高的可选消费有一定影响。汽车：3月1-13日乘用车零售销量同比下滑4%，相比1-2月的-1.3%降幅扩大。受到疫情复发影响，以及新能源普遍涨价等，短期传统车市场支撑不足。地产：三四月份是房地产销售的黄金季节，地产销售3月以来持续降温，3月1-21日30个大中城市的商品房成交面积仅为去年同期的48%左右。除疫情因素外，地产周期继续下行、居民购房意愿低迷也对地产销售面积产生影响。

（2）工业生产整体影响尚可控，对货运物流存在一定扰动。

受益于防控经验和疫苗覆盖率的上升，本轮疫情目前对投资和生产活动的影响尚可控，对货运物流存在一定扰动。近两周与多地出现疫情有关，钢铁需求表现偏弱，周度表需环比下滑，同比约-14%，建筑钢成交未达到旺季水平；工业生产总体保持平稳——焦化企业开工率环比上升 1.4 个百分点，相比去年同期高出 5.3 个百分点，中游的汽车行业（半钢胎企业） 开工率维持在相对较高水平。

疫情管控措施，会阻滞货物的跨区域流通，对货运物流存在一定扰动。截至24日，全国 3 月整车货运流量指数日均值为113.4，同比增长 2.6%，较 1-2 月 6.2%的增速大幅回落，表明疫情对货运量的影响较为明显。截至 20日，3 月全国主要公共物流园区的吞吐量指数日均值为 105.9，同比下降 14.9%，较 1-2 月同比增速回落 4.6 个百分点。

三

投资建议

我们认为在宏观流动性没有明显改善之前，市场主线仍然围绕稳增长这一最大的确定性。

一方面，整体疫情持续，且防控措施不放松，那么疫情相关的板块，如特效药，特效疫苗都是核心主线，可逢低布局；

另一方面，疫情形势日趋严峻，经济下行压力加大，市场的稳增长预期有望增强，可关注央企和地产龙头，以及中央财政发力的绿电板块。

风险提示：历史数据代表性有限、高频数据有一定时滞、疫情传播超预期、防控措施超预期