本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强，作者：张继强、张大为、吴 靖

摘   要

核心观点

1-2月经济数据迎来开门红，但三个因素可能导致经济遭遇倒春寒。一是外部俄乌冲突发酵，供给收缩预期推升大宗商品价格，制造业成本压力未降反增，产业链扰动和外需拖累等影响或逐渐体现；二是国内疫情反复，从扩散面、封锁措施和交通出行等情况看，经济冲击程度仅次于2020年初，我们以“经济指数动态模拟法”评估疫情对一季度GDP或形成1.1个百分点拖累；三是房地产信心还未好转，惯性下行且成为宽信用的最大梗阻。

生产端：总体回升但地产链较弱

工业方面，今年1-2月工业增加值同比7.5%，较去年12月大幅走高3.2Pct，但季调环比0.34%低于去年四季度。剔除基数效应后的环比与同比所显示出的信息是较为一致的，工业生产好于去年四季度。边际改善因素来源于三个方面：一是供给约束和限产进一步放松，原煤产量和发电量同比均高于去年四季度；二是中游设备和相关的上游链条；三是纺织、皮革等劳动密集型非耐用品。此外，前期高景气度的通信电子和医药制造业仍稳中有升。然而，地产链条的生产仍相对弱势。

需求端：出口韧性犹存，地产尚未好转，制造业明升实降

今年1-2月，出口韧性强于市场预期，消费品走弱、资本品维持韧性、工业品走强。房地产投资回升，但结合前瞻指标、疫情冲击和房企现金流来看，3月地产投资可能回落至负增长、二季度是探底期。基建投资回升得益于低基数和“项目-资金-订单”的边际改善，但后续缺工缺料可能拖慢施工进度。制造业投资在基数掩盖下明升实降，或已见高点、全年预计回到个位数增长。消费方面，1-2月精准防疫减少春节消费干扰，后续仍有修复空间，但要看疫情何时收敛、稳增长何时真正见效，眼下期待度并不高。

通胀反映内需弱与外供扰，社融显示融资需求未好转

通胀方面，2月CPI同比0.9%，持平于前值，核心CPI走弱反映内需仍弱，同时外部供给冲击造成PPI环比涨幅扩大、同比回落速度比市场预期缓慢。金融数据方面，2月社融存量增速10.2%、较前值下滑0.3个百分点。第一，春节月扰动大，1-2月社融信贷合并看总量稳、但结构不佳，反映信贷条件宽松但需求不足；第二，分部门看，政府加杠杆、企业稳杠杆、居民降杠杆；第三，信贷需求不佳与房地产信心未恢复、旧经济融资主体受束缚、新经济项目挖掘难有关；第四，M1增速回升可能反映企业活力边际好转。

市场启示

目前宏观有两大扰动：国内疫情+俄乌冲突，两大主线：国内稳增长+海外抗通胀及美联储加息。疫情无疑成国内经济边际主导因素，一季度GDP在此挑战下或难及5.0%，实现全年目标压力增大。政策继续在地产端和信用端发力。债市短期面临的基本面环境风险不大，货币政策仍处于窗口期，仍可小幅博弈交易机会；股市在金融委发声后，政策底强化、情绪面好转，但增长底未到，市场仍在磨底期；商品面临供需双缩格局，短期波动性加大或是主要特征；短期美元汇率在强势区间、人民币汇率或面临小幅的贬值压力。

风险提示：疫情发展超预期、政策力度不及预期。

开门红之后遭遇倒春寒

1-2月数据有如下要点：一是，工业生产提速，背后有稳增长政策边际推动、双控受限主体生产潜力释放、外需拉动等多因素促成；二是，需求端剔除基数干扰看，出口仍强，同时，消费因疫情防控精细化、基建因财政前置发力等亦有平稳表现；三是，核心CPI回落反映内需不强、PPI环比走扩受到俄乌冲突等外部干扰，中下游制造业盈利压力再增；四是，宽信用昙花一现、融资结构亦未好转，政府加杠杆不抵居民降杠杆。

经济数据开门“红”，我们认为有几方面原因：第一，有低基数因素（一是去年初北方疫情并倡导就地过年，消费受到冲击；二是去年财政后置，年初基建低迷；三是去年初制造业投资由于设备抵税政策到期而大幅下滑）；第二，1-2月有春节而经济体量小、历来增速波动比较大，尤其在经济结构调整的关口，数据不能简单参照历史；第三，去年底稳增长动员带来边际效果，1月社融放量起到一定作用；第四，政策纠偏后，三重压力中的供给约束缓解明显，旧经济当中的双控受限主体投资和生产活动快速改善，同时新经济积极做加法。

1-2月经济数据一个意义在于提供预期锚，今年要用“同比”和“三年复合增速”结合看。由于2020年基数变化大，去年市场习惯通过两年平均增速来看待经济走势，而今年视角切换回同比，跨年基数相对模糊，市场对各项经济数据预期分化较大，1-2月的增速数据为后续预期提供了“起点”。此外，今年看“三年复合增速”也能部分过滤基数干扰。

1-2月数据毕竟是滞后指标，3月内外环境都发生较大变化，三个因素可能导致经济遭遇倒春寒。一是外部俄乌冲突发酵，供给收缩预期推升大宗商品价格，制造业成本压力未降反增，而从缺氖到缺芯再到汽车生产等产业链扰动、以及外需拖累等影响或逐渐体现；二是国内疫情反复，从扩散面、封锁措施和交通出行等情况看，经济冲击程度仅次于2020年初；三是房地产信心还未好转，惯性下行且成为宽信用的最大梗阻。

疫情无疑再次成为眼下经济走势主导因素，对本轮疫情有基本认识后，需要思考1）疫情对经济有哪些影响渠道？2）本轮疫情可能持续多久？3）疫情可能对GDP造成多大程度拖累？4）动态清零防疫政策会否调整？

本轮疫情已累增破万、波及28个省，影响范围仅次于2020年初。本轮疫情自2022年春节后逐渐扩散，以2月底日增病例（本土新增病例+本土新增无症状感染者-无症状感染者转为确诊病例）破百为标志，3月迅速发展、中旬日增病例破千。截至3月23日，本轮疫情累计确诊已超过4万例、波及28省（其中21省有中高风险地区），影响范围仅次于2020年初。本轮疫情主流毒株为奥密克戎，其低致死率+高传染率造成防疫难，在坚持“动态清零”总方针下，各地区采取不同程度封锁措施，经济影响程度已远非消费受损。

疫情对经济有哪些影响渠道？物理隔离同时打击供需两端，沿如下路径逐层显现：

第一层是人流限制。消费与房地产销售由于缺失场景而首当其冲，随着封控区域增多，缺工问题开始凸显，建筑业、服务业（含物流和金融等生产性服务）与轻工业等劳动密集型产业，率先由于人力要素短缺而经营产出受抑制；

第二层是供应链冲击。物流效率降低与上下游企业不同步停工，将导致产业链摩擦性放缓（与缺煤缺电自上而下冲击不同的是，疫情是自下而上停工，对上游价格影响偏负面）；

第三层是需求与预期负反馈。企业停工意味着居民收入和企业利润受损，影响消费和企业资本开支能力。并且此次疫情重来，于居民，加重部分从业者对收入和就业预期的不确定性，再次推高预防性储蓄，于企业，加重对产能扩张的谨慎性；

第四层是财政与金融负反馈。地方财政将在疫情中面临考验，一面是被动的防疫开支增加，另一面是财政收入承压，“房地产下行-土地出让收入减少”、“经济活动收缩-税收减少”，将影响到预算收入目标的实现，财政力度将出现“缺口”。金融层面，其一，因企业停工与信贷员隔离等因素，若缺乏足够政策推动将影响信贷投放，其二，更多小微企业可能面临流动问题，其三，以房地产为重点的债务风险可能因购房需求不佳而继续发酵。

经济影响程度还取决于疫情持续多久？鉴于O型毒株的传播效率与国内此前几轮毒株不同，我们以近期海外O型毒株扩散和收敛所经历时间作为参考。各国疫情爬升期在20-30天不等、平均25天，收敛期平均约45天（病例增量稳定而非清零）。考虑到国内通过封闭管理动态清零，较海外与病毒共存控制疫情效率更高，收敛期或缩短至1个月。据此推算国内本轮疫情见顶可能在3月底4月初、收敛可能在4月底5月初，经济影响至少持续两个月。

本轮疫情对GDP冲击有多大？我们以经济指数动态模拟法估测，疫情或拖累一季度GDP 1.1个百分点，拖累二季度GDP 1.2个百分点，合计拖累全年GDP 0.5个百分点。

评估疫情冲击的一种主流方法是，根据不同省市疫情病例和封控程度分档，再对每档对照历史可比封控程度省市的GDP受损程度赋予相同损失，再合并测算对全国GDP的影响。我们在3月15日报吿《经济数据的“红”与“灰”》中曾采用该方法。但考虑到本轮疫情有特殊性，覆盖面过于广泛造成不同地区经济不能孤立看待（举个极端例子，当经济体50%的部分停滞，另外50%也将由于供应链等问题受阻），可能存在合成谬误。

我们提供一种新的测算思路：“经济指数动态模拟法”。疫情影响经济首先体现在人流限制，因此交通拥堵情况可侧面反映经济强弱。2020年疫情以来，“百城拥堵指数同比”与“GDP同比”相关度高，2020Q1至2021Q3线性拟合的R2高达0.958。据此，我们构建“经济活动指数”来动态跟踪GDP增速。该方法好处是可根据疫情变化及时跟踪并修正预期。

结果显示，今年3月(截至24日)经济活动指数比5.5%的目标低2.9pct，以工业增加值的占比代替月度GDP占比，可测算出疫情对一季度GDP较目标拖累约1.1pct；按3月底疫情见顶、出行滞后两周开始恢复，我们模拟预测4~5月经济活动指数，并基于各月经济占比测算疫情对二季度GDP拖累幅度可能达1.2pct；3~5月合计对全年GDP拖累或达0.5pct。

疫情防控会否调整？

短期看，“动态清零”总方针不会动摇。一是我国加强针接种率仍低，据中疾控，截至今年3月4日我国加强针接种率仅40.7%，免疫屏障尚未构建；二是医疗资源不足，据世行，我国每千人护士数仅2.6人（2017年），而同期美国为15人，感染数激增容易引发医疗资源挤兑；三是人口基数大。虽然奥密克戎毒株致死率下降，但传播力强（张文宏称其R0达到7~8、是原新冠毒株的2~4倍），全面放开的感染基数大，致死绝对量可能并不低、或造成社会面恐慌，显然不能视为“大号流感”对待。3月17日，政治局常务委员会部署从严抓好疫情防控工作，再次强调“科学精准、动态清零”，凝聚各方疫情防控共识。

结合病毒新特征以及防疫经验积累，防疫政策已边际上积极调整，“努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》开始实施，在检测上，将提供抗原检测，作为核酸检测的补充，救治上，对病例实施分类收治，轻型病例实行集中隔离管理。同时调整出院标准，以减轻医疗系统的压力。第三版《区域新型冠状病毒核酸检测组织实施指南》亦要求更精准划定核酸检测范围。这些措施均有助于减少经济干扰，今年春节返乡人数增多和消费增长已有说明，但这与欧美“与病毒共存”的策略仍有本质区别。

我们认为，中国真正实现开放至少需要有四个条件：一是加强针覆盖率到达较高水平；二是具备特效药；三是备好方舱医院、医疗体系支持避免资源挤兑；四是民众心理建设。目前距离开放还需要一定时间。

生产：总体回升但地产链较弱

工业方面，今年1-2月工业增加值同比7.5%，较去年12月大幅走高3.2Pct，但季调环比0.34%低于去年四季度。如何理解生产强弱？在经历了去年三季度低点后，去年四季度环比偏高存在基数效应。我们计算去年下半年工业增加值相对于去年6月的复合平均增速，7-12月分别为0.23%、0.26%、0.19%、0.24%、0.27%、0.29%，今年1-2月为0.3%、高于去年四季度，剔除基数效应后的环比与同比所显示出的信息是较为一致的。

工业生产好于去年四季度的支撑在哪里？三大门类来看，采矿业（+2.5Pct）、制造业（+3.5Pct）增加值同比显著走高。制造业内部来看，边际改善因素来源于三个方面：

一是供给约束和限产进一步放松，原煤产量和发电量同比均高于去年四季度。

二是中游设备和相关的上游链条，与去年下半年至今偏强的制造业投资和海外资本开支周期相一致。电气设备、运输设备和汽车行业增加值同比较去年12月显著改善。金属切削机床、工业机器人和汽车产量也大幅走高，汽车产量改善与缺芯边际改善的情况相对应。在中游行业的带动下，上游有色金属和化学原料行业增加值同比也显著走高。

三是纺织、皮革等劳动密集型非耐用品，或与去年就地过年导致的低基数有关。此外，前期高景气度的通信电子和医药制造业仍稳中有升。

然而，地产链条的生产仍相对弱势。非金属矿物制造业增加值同比仅小幅上升（+1.5Pct），黑色金属加工行业增加值同比甚至较去年12月下降（-0.4Pct），对应至产量方面，钢材和水泥产量同比增速都有所下滑。需求因素外，冬奥限产等也有一定影响。

外贸：增速回落但韧性犹存

出口的韧性强于市场的预期。1-2月出口同比增速16.3%，较去年8-12月有所下滑，但15%以上的增速显示出口韧性犹存。出口回落叠加进口回升，贸易顺差较峰值回落，1-2月两个月的贸易顺差1160亿美元略高于去年12月单月的贸易顺差（945亿美元）。

商品结构方面，我们根据SITC代码将主要的出口商品划分为工业品、资本品、消费品三大类，1-2月数据表现为消费品走弱、资本品维持韧性、工业品走强的特征。

地域结构方面，对美出口同比增速显著回落，对欧盟出口有所抬升，一方面与去年对美出口的高基数有关，另一方面其本身动能也在减弱。

出口结构反映了三条逻辑：一是美国商品消费向服务消费切换，导致我国消费品和对美出口开始回落；二是O型毒株疫情度过高峰，供应链瓶颈边际改善，海外生产活动修复，推动工业品出口；三是今年可能是海外资本开支大年，有助于我国资本品出口。

往前看，我们认为1-2月已是全年出口走势的一个缩影，其总量和结构变化背后对应的逻辑有望持续下去。2022年出口增速回落、韧性犹存是我们的总体判断，结构上是消费品出口回落，中间品和资本品维持韧性甚至有所走强的组合。

在此基准判断之上，我国出口仍然面临两大不确定性：一是俄乌冲突，二是美联储加息。

俄乌冲突方面，战争本身具备滞胀属性，全球经济尤其是欧美的增长前景均受到不小的扰动，供给冲击下全球经济共振下行可能拖累我国出口的长期前景。短期而言，影响机制会更复杂一些，一方面是全球生产成本上升背景下我国产业链的相对优势（更加依赖煤炭而非原油天然气），另一方面是通胀上升对外需的拖累，其综合影响相对难测。

美联储加息方面，货币紧缩直接影响美国耐用品消费和商业投资，对我国出口偏负面，但考虑到美国超额储蓄和强劲的劳动力市场对收入和购买力的支撑，我们预计短期内影响可能相对有限，出口韧性有望维持。

房地产投资：前瞻指标尚未好转

今年1-2月房地产开发投资同比3.7%，较去年12月回升17.6个百分点，大幅超出市场预期。拆解结构看，①土地购置费提速贡献大，同比由-34.7%升至11.3%，对投资增速贡献率达67%。土地购置费（分期支付款）经验上滞后于土地成交价款（合同价）约三个季度，去年第一轮集中拍地时土地市场还相对火热，可能滞后到今年初计入。②建安投资也大幅回升，同比由-9.8%升至1.5%，投资增速贡献率为33%。在施工增速和PPI均比去年底有所下滑的情况下，建安增速逆势回升主要与施工环节的结构变化有关。

具体来看，今年1-2月购地面积、新开工面积和竣工面积增速分别为-42.3%、-12.2%、-9.8%，比去年12月分别降9.1、升19和降11.7个百分点。新开工环节在投资中占大头，因此对总投资增速有所提振。新开工增速回升，一来与基数有关，去年1-2月的两年平均增速是-4.8%、比前值下滑11.8个百分点，去年初北方地区施工受到疫情较大干扰，二来可能与今年初开工动员有关，保障性租赁住房等地产项目也属于动员之列。竣工增速高台回落，从新开工到竣工领先性看，未来三年内竣工增速都存在下行压力。

向前看，3月地产投资可能回落至负增长、二季度是探底期。其一，作为前瞻指标，房价环比未转正、销售和拿地增速继续下滑说明地产走弱趋势尚未逆转。1-2月全国商品房销售额同比为-19.3%，回落1.5个百分点。2月70城二手住宅销售价格环比-0.3%、同比-0.3%（2016年来首次转负）；其二，短期疫情冲击地产供需两端。近期30城商品房成交逆季节性回落，各地疫情封锁措施限制了购房活动，同时，部分地产项目也因人力短缺和物料供应不足停工；其三，房企现金流压力增大。1-2月开发资金同比-17.7%与投资大幅背离。

仍需更有力政策措施推动房地产良性循环。从防风险和稳增长维度都需要稳定地产为前提，供给端，需加快探索新发展模式、松绑融资限制；需求端，因城施策下调房贷利率、放松限贷限购等落地中、期待更有力的措施；预期端，房地产税试点已明确年内不落地。

基建投资：缺工缺料将拖慢施工进度

今年1-2月基建投资同比8.6%（不含电力为8.1%），较去年12月回升4.8个百分点。基建一季度提速基本符合预期，一方面有低基数，去年财政后置（1-2月新增地方债零发行）、重大项目开工动员晚，年初基建投资低迷（去年1-2月的两年平均增速是-1.6%、比前值下滑2.5个百分点）；另一方面今年初“项目-资金-订单”都有所改善。项目端，今年各省重大项目开工比去年平均提前1个月、110国常会要求各地扭转项目新开工不振情况，资金端，今年1-2月新增地方债累计发行超过1万亿，与去年四季度专项债结余资金形成叠加效应，订单端，2月土木建筑业新订单指数69.1%，环比升20个百分点。

单从资金考虑，今年宽财政可撬动多少基建投资？广义财政两本账看，今年预算支出合计40.6万亿，同比12.8%，比去年高13.8个百分点。财政支出到基建要考虑两步，一是财政对基建投入占比。近年来财政支出投向基建的占比在8-9%之间窄幅波动，若按2016-2020年的占比均值8.7%测算，今年财政投入基建可达约3.55万亿（专项债资金并非全部投向基建行业）；二要考虑财政杠杆倍数。财政资金主要充当项目资本金，要发挥对信贷资金等撬动作用。2015-2019年间，基建投资的应付款项占比不断增长、掩盖了财政杠杆的下滑，2020年财政偿还应付款的现象出现，考虑到财政杠杆维持2020年较低的5.6倍，则基建投资预计可达20万亿，同比增长约6%。即资金面看，今年基建增速或落在5%~10%之间，土地财政收缩、城投融资监管、工程项目欠款偿还等可能影响资金实际到位情况。

而短期基建还将受制于疫情压制：

一方面，除前期资金、土地等要素保障之外，基建项目施工还需要人力和物料的到位，显然受到疫情制约。2020年一季度基建投资同比-16.4%主因如此。目前基建下滑压力缺乏一个可靠的参考系，若以2021年初两年复合增速下滑幅度3.8个百分点为参照，今年3月基建投资增速可能回到5%以内；

另一方面，疫情令地方政府财力面临更大挑战，难免挤出基建投资。今年1-2月份全国政府性基金预算收入同比-27.2%，其中土地出让收入同比-29.5%。要注意的是，今年40.6万亿财政支出要建立在政府性基金收入（特殊上缴部分以外）实现预算的0.6%增长基础上。今年基金预算预留的4000亿元“安全垫”仅可支撑4%的歉收。

制造业投资：基数掩盖下明升实降

今年1-2月制造业投资同比20.9%，较去年12月回升9.1个百分点。今年1-2月经济动能各分项中，制造业投资增幅最大，但其实也受基数扰动最大。去年因设备抵税政策到期，制造业投资在年前加速（提前购置以享受抵税优惠）、跨年后失速下滑（去年1-2月的两年平均增速是-3.4%、比前值下滑约13个百分点）。剔除基数看，今年1-2月制造业投资的三年复合增速为4.4%、低于去年四季度，说明基数因素掩盖了投资放缓。

分行业看，投资三年复合增速超过10%的主要是，①连续两年高景气的通信电子和医药，②中游设备相关的仪器仪表、电气机械和专用设备，③上游石油煤炭和黑色加工。背后的逻辑包括，高技术制造业的投融资政策支持、钢铁煤炭的清洁改造和产能置换、海外产能修复过程驱动的中游设备出口、电子和医药等疫情受益行业。而复合增速为负的行业主要集中于下游消费类，如服装、家具等，与疫情以来消费持续低迷是匹配的。

向前看，在订单和盈利的传统分析范式下，制造业主动扩产意愿仍显不足，其一，“消费-下游订单、出口-中游订单、地产-上游订单”均存在走弱压力，其二，近期原材料价格未降反升继续挤压制造业盈利。此外，工业用地成交可视为制造业新建产能的前瞻指标、去年下半年持续放缓，也预示今年制造业投资增速面临回落压力。

数字化与绿色化是两条政策牵引下的投资稳定线索，一是数字产业在政策引导下较快增长，且受益于新基建订单，“东数西算”工程拉动投资、传统制造业进行数字化技改，二是绿色减碳倒逼上游行业开展清洁技术改造与产能置换投资。今年上游投资负面清单由“两高”变为“两高一低”（高耗能/高排放/低水平），或松绑了部分“高水平”投资约束。以三年复合增速看，技改投资自去年四季度以来保持10%以上，而新建投资增速已步步放缓。

关注留抵退税为企业提供1.5万亿现金流。其中，小微企业存量退税集中在今年二季度，制造业、科研和技术服务、电力燃气、软件和信息技术服务、生态环保、交通运输等行业中大型企业退税在下半年，而增量留抵退税自4月起实施。技术研发和设备采购等投资的特点是初期投入大、回报慢，留抵退税降低了初期资金占用，能够激励研发和技改投资。

综合看，制造业投资增速可能年初已见高点、全年预计回到个位数增长，一是基数将经历由低到高的陡峭变化，二是需求和盈利走弱对新建产能的拖累在逐渐体现，三是短期疫情对制造业投资从经营和预期层面均有负面冲击。

消费：疫情短期主导消费边际走势

今年1-2月社会消费品零售总额同比6.7%，较去年12月回升5个百分点，主因精准防疫减少春节消费干扰。去年初北方多省发生聚集性疫情并倡导就地过年，消费受到明显冲击（去年1-2月的两年复合增速是3.2%、比前值下滑近3个百分点）。相比之下，今年春节前后虽同样有疫情，但防控措施更加精准、返乡人数增多，对消费影响有所减弱。但从三年复合增速看，社零增速仍比去年12月有所回落，说明消费尚未出现实质性复苏。

分类看，其一，社交经济消费提速幅度大，受益于精准防疫和春节主题消费。今年1-2月在外餐饮消费增速8.9%，比去年12月回升11.1个百分点，石油制品和服装消费增速分别回升9和7.1个百分点。此外，金银珠宝消费增速大幅提升19.7个百分点，与在外餐饮同属于春节消费主题，受益于返乡过年增多。第二，消费政策受益品种改善，家电和汽车消费增速分别回升18.7和11.3个百分点，新能源汽车和绿色智能家电下乡与以旧换新出现在多省两会政策中，同时汽车消费也有供给端改善因素（1-2月汽车产量同比11.1%）。

疫情影响消费的途径包括场景、物流和居民收入。向前看，3月来国内O型毒株已波及28省，各地封控措施已中断消费复苏形势。国内本轮疫情见顶至少在3月底、收敛有待4月底，消费增速反弹可能要等5月份。消费未来仍有修复空间，潜在的名义GDP增速是其基准高度，但恢复节奏要看疫情何时收敛、稳增长何时真正见效，眼下期待度并不高。

就业：失业率季节性走高

今年2月全国城镇调查失业率为5.5%（较去年12月+0.4Pct）。其中，16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为15.3%（较去年12月+1.0pct）、4.8%（较去年12月+0.4 pct）。

新增就业人数方面，2022年1-2月当月新增就业人数低于2018-2019年，但好于2021年。失业率方面，1-2月份失业率走高有一定的季节性因素，与农民工年后寻求新的岗位以及其他岗位年后季节性的离职有关，也是作为滞后指标对于需求走弱的反映。

往前看，就业市场仍面临几大风险：一是，劳动力市场面临两个最，2022年城镇新增劳动力1600万人，为近年来最多；2022年高校毕业生1076万人，为历年来最高。二是，出口行业吸纳了约8000万的就业人口，后续出口回落后这部分的就业压力可能逐渐显现。三是，劳动密集型产业机器化进程加速，也或降低劳动力需求。因此，如果说就业是5.5%目标增速的主要考量，那么失业率已触及目标底线的情况下，稳增长政策也仍有加力必要性。

通胀：内需弱与外供扰，价格信号紊乱

2月核心CPI走弱反映内需仍弱，同时外部供给冲击造成PPI环比涨幅扩大、同比回落速度比市场预期缓慢。对于政策而言，CPI短期2%以内不构成通胀担忧、人民币汇率保持强劲也减弱外部平衡压力，而PPI反映的企业成本压力更需要政策呵护。

2月CPI同比维持低位，核心通胀同比回落。

2月CPI同比0.9%，持平于前值，其中翘尾因素为-0.2%；CPI环比0.6%，弱于季节性（历史同期均值为0.8%）。核心CPI同比1.1%，较1月下降0.1个百分点。CPI走平而核心CPI回落，前者受食品价格拖累和油价上涨拉动、正负相抵，而核心通胀回落依旧反映内需仍弱，尤其节后国内疫情反复对服务消费和价格冲击较为明显。

分项来看：CPI食品同比-3.9%，回落0.1个百分点，环比1.4%（历史同期均值为2.8%）。其中猪价跌幅扩大、环比-4.6%。生猪出栏仍在惯性增长，叠加饲料价格上涨，猪粮比价已跌入一级预警区间。本轮能繁母猪存栏顶点出现在去年6月，推测猪肉产量缩减仍有待今年下半年。CPI非食品同比2.1%，回升0.1个百分点，环比0.4%（历史同期均值为0.2%）。其中，工业消费品环比0.8%、同比走高0.6个百分点，主要系国际油价上涨带动下，交通工具用燃料环比6.1%、涨幅较大，同时家用器具环比1.1%、涨幅创十年来新高，其余工业消费品涨幅偏弱；服务价格环比持平、同比走低0.5个百分点，其中家庭服务环比-3.6%、跌幅显著超过季节性，由于节后疫情多地散发，家政等接触式服务需求收缩。

向前看，预计3月CPI同比因油价菜价带动反弹至1.2%左右、但上半年仍保持2%以内。一方面短期猪肉供给还在惯性增长，压制食品端通胀，另一方面国内疫情反复、就业未稳等抑制消费，能源以外的非食品通胀也相对受限。而全年CPI前低后高、下半年同比存在触及3%的风险，一是猪价因产能出清与基数走低、同比将在下半年持续回升，二是国内劳动力市场与消费有望在下半年修复、届时成本压力可能在消费端显性化。

2月PPI环比涨幅扩大，能源有色涨幅居前。

2月PPI同比8.8%，下降0.3个百分点，其中翘尾因素约为8.4%；PPI环比0.5%，由负转正、涨幅扩大0.7个百分点。生产资料方面，能源与有色涨幅较大，主要与俄乌冲突和海外疫情影响钝化有关，而建材价格低迷反映基建还未有效对冲地产放缓。生活资料方面，必选消费涨价和可选消费下跌分化，总体涨幅和生产资料差距拉大，中下游利润受损。

分项来看：PPI生产资料环比0.7%，同比11.4%。其中，（1）能源（环比1.4%）涨幅领先，油价上涨因需求端海外疫情收敛、社交经济修复，同时供给端俄乌冲击造成供给趋紧。国内煤价在保供稳价政策下涨幅相对平缓；（2）有色（环比1.3%），品种上铝强于铜，前者受俄乌冲突影响更大，俄罗斯是铝主产国、且铝生产的能源消耗更高；（3）建材（环比-1.4%）跌幅较大，一是系春节期间建筑项目停工影响，二是受地产投资下行拖累。PPI生活资料环比0.1%，同比0.9%。其中，食品和一般日用品环比均为0.2%，而衣着和耐用品环比均为-0.1%，必选消费和可选消费价格相对分化。

行业层面看，环比涨幅前三的行业分别是油气开采（10.4%）、能化加工（5.0%）与黑色开采（5.0%），后三的行业是煤炭开采（-2.4%）、非金属矿物制品（-1.0%）与通用设备（-0.3%）。

向前看，预计3月PPI同比基本持平，下半年加速回落。近期俄乌冲突带来能源（石油/天然气）、金属（钯/镍/钨/铝）、农产品、化肥与稀有气体等供给冲击，加剧全球产业链原料短供问题，相关品种在预期炒作叠加下大幅上涨，输入性通胀压力凸显。短期主导大宗商品走势的是冲突的持续性和西方对俄制裁措施（阻碍俄出口贸易），中期俄乌冲突对全球（尤其欧洲）经济拖累、美联储加息对美国需求抑制效果将逐渐显现，大宗价格主导因素或由供给转向需求、进而出现回落压力。

金融：信贷需求仍未好转

2月金融数据要点包括：第一，春节月扰动大，1-2月合并看总量稳、但结构不佳，反映信贷条件宽松但需求不足；第二，分部门看，政府加杠杆、企业稳杠杆、居民降杠杆；第三，信贷需求不佳与房地产信心未恢复、旧经济融资主体受束缚、新经济项目挖掘难有关；第四，M1增速回升可能反映企业活力在边际好转。

要点一：春节月扰动大，1-2月合并看总量稳但结构不佳

1月信贷社融开门红后，市场开始关注信贷增长的持续性和结构能否好转。2月数据总体不及市场预期，但1-2月有春节错位扰动、历来波动大。回头看1月的量应当打折扣，而合并1-2月信贷社融至少在高基数上实现了同比正增长，目前仍处在稳信用的阶段。结构上，短贷票据仍是主要增量、而企业中长期贷款弱，同时居民继续降杠杆、政府逆周期加杠杆。总量稳而结构差反映的是信贷条件宽松、但信贷需求不足。

具体来看，2月社会融资规模11900亿元，同比少增5343亿元，新增人民币贷款12300亿元，同比少增1258亿元，均低于市场预期（社融2.2万亿/信贷1.5万亿）。1-2月社融合计约7.4万亿，同比多增4500亿元，新增贷款合计5.2万亿，同比多增2700亿元。2月社融存量同比10.2%，比1月低0.3个百分点。结构看仍是中长期贷款乏力、票据短贷冲量。2月企业中长期贷款新增5052亿元，同比少增5948亿元；短期贷款4111亿元，同比多增1614亿元；票据融资3052亿元，同比多增4907亿元。

信贷需求为何不佳？一是房地产信心还未恢复。近几个月拖累信贷最多的主要是居民中长期贷款；二是旧经济融资主体仍受束缚，包括房住不炒、三道红线、隐债不增、上游清单与国企央企稳杠杆等；三是新经济体量小、项目挖掘难。

融资需求何时能好转？核心是地产需求何时回暖，其次关注融资主体松绑情况。目前房企并购贷、保障性租赁住房贷款等额度限制已经豁免，但体量小；其三财政支出对基建配套贷款的撬动作用；其四央行降准降息窗口未关闭，信贷利率下行仍将改善融资需求。

要点二：政府加杠杆、企业稳杠杆、居民降杠杆

（1）企业端，2月非金融企业贷款新增12400亿元，同比多增400亿元。非标融资-5053亿元，同比多减4656亿元，其中委托与信托贷款相对平稳、合计减少825亿元，同比少减211亿元，拖累项是未贴现银行承兑汇票融资-4228亿元，同比多减4867亿元。表外票据主要受两种因素影响，一是作为贸易流融资工具，开票多寡往往是企业生产活跃度的体现，因此与PMI和名义GDP等同向变动，二是银行加大贴现力度会导致表外票据向表内转化。今年2月表内外票据融资分别是历史同期最高和最低，而合计为-1176亿元、基本符合季节水平且同比多增40亿，因此倾向认为是银行为了满足监管额度而过度贴现所致。

企业债券融资3377亿元，同比多增2021亿元，企业股票融资585亿元，同比少增108亿元。其中，城投债（Wind口径）净融资约1200亿，基本持平于去年同期。两会政府工作报吿未提政府隐性债务（中央经济工作会议有提及），可能意在纠偏部分过紧的融资政策。地产债（证监会行业口径）净融资自去年下半年以来首次正增长。政策引导下，金融机构“一刀切”行为有所减少，同时2月下旬多家房企主动信息披露、意在重塑信用，房企发债有所恢复，但近期仍发生个别信用事件，民企国企融资仍分化。

（2）居民端，2月贷款新增-3369亿元，同比多减4790亿元，其中短期、中长期贷款分别新增-2911和-459亿元，同比分别多减220和多减4572亿元。

（3）政府端，2月政府债券融资2722亿元，同比多增1705亿元。去年由于稳增长压力小，地方债额度未提前下达。而今年财政靠前发力，1-2月新增地方债发行已超过1万亿。

要点四：M1增速回升。M1常被看做宏观经济和企业活力的指标，也和房地产销售相关性较高。2月M1同比4.7%，比1月末高6.6个百分点，扭转了去年以来的下行趋势。M1大幅回升一方面源于1月企业集中发放薪酬福利导致的春节错位效应，但即便剔除春节影响，回升幅度也有2.7个百分点。考虑到房地产销售仍偏弱，我们认为M1回升可能反映出制造业等企业活力正在好转。

市场启示

第一，目前宏观有两大扰动：国内疫情+俄乌冲突，两大主线：国内稳增长+海外抗通胀及美联储加息。疫情无疑成为国内经济边际主导因素，物理隔离不仅打击消费，从地产到财政的影响链条值得警惕，一季度GDP在此挑战下难及5.0%，实现全年目标压力增大。而俄乌冲突和美联储加息则将海外经济再次向滞涨方向推动，带来输入性通胀和外需压力需要关注。

后续需要关注的点？国内疫情拐点、地产需求底部、3月信贷成色，俄乌冲突演绎等。4月份又到关键窗口，一季度GDP将揭晓（4月18日）、政治局会议将召开（4月中下旬）。

第二，政策角度，金融委强调货币政策要主动作为，宽信用是主要目标，降准有空间但需要触发剂，降息要兼顾外部平衡、4月中或视经济数据择机而动，结构性工具避免“大水漫灌”仍是重点。宽信用需要多方配合，如地产城投融资适度松绑。宽财政已经在路上，1.5万亿留抵退税保企业稳就业是重点。地产尚未恢复良性循环，需求政策仍存放松空间。

第四，债市短期面临的基本面环境风险不大，疫情影响还在演绎、房地产市场底还未出现，货币政策仍处于窗口期，仍可小幅博弈交易机会。中期来看，稳增长政策加码、房地产需求端政策放松、美联储加息缩表周期等，时间不是债市的朋友，但大幅调整的概率还不高，3.0%可能是中期相对确定的上行阻力位。

第五，股市在金融委发声后，政策底强化、情绪面好转，但增长底未到，市场仍在磨底期。市场前期大幅调整的宏观线索包括俄乌冲突带来的滞胀担忧和风险厌恶、国际关系与国内监管政策的不确定性、疫情发展带来的基本面担忧、国内降息预期落空后的政策信心不足等。向前看，上述外部环境好转、国内疫情收敛、政策在地产端和信用端发力可能是促成增长底和市场底的条件。板块上，短期价值与成长仍处于切换期，港股的高分红品种、传统能源股、黄金股、农业仍可做底仓，光伏、数字经济中的硬件、自主可控题材值得关注，中游制造、消费仍存在压力。

第六，商品面临供需双缩格局，需求端国内疫情+欧洲放缓+美联储加息，供给端俄乌冲突与西方制裁主导供给收缩压力，短期波动性加大或是主要特征。能源方面，油价走势仍取决于俄乌局势、关注美伊谈判，短期胜率仍存但赔率变差、中期高油价可能成常态。国际农产品供给受损且需求刚性、仍存上涨压力，趋势相对明确。煤炭面临基本面好转与政策调控的矛盾。有色系近期走势和油价具有较强相关性，中长期关注全球PMI数据。黑色系短期或受国内经济边际放缓拖累。

第七，汇率方面，短期美元在美联储率先加息与俄乌冲突仍存不确定性的情况下或仍在强势区间；但长期或趋于弱势，因为当前美联储年内加息近9次的鹰派预期可能已经打满，且避险需求或逐渐消退。出口回落但有韧性，外资受俄乌战争和国内政策影响而边际流出，短期人民币面临小幅的贬值压力，但中长期不改稳中有升走势。

风险提示

1、疫情发展超预期：本轮疫情尚未见拐点，疫情持续性超预期将增大稳增长压力。

2、政策力度不及预期：地产行业底还未出现，可能影响到宽信用和宽财政的效果。