本文来自格隆汇专栏：国盛策略，作者：国盛固收杨业伟团队

3月以来，地产债风险再度加剧，风险波及头部民企。3月以来随着债务到期压力的上升，地产风险事件继续频发，地产债风险再度加剧，出现主体覆盖面进一步扩大。3月7日，龙光控股出现信用风险事件，发布公吿称公司阶段性面临流动性困局。此后地产债出现大幅下跌，甚至碧桂园、绿地等此前相对稳健的地产主体，债券价格也大幅下挫，一度下跌至60-70元左右。中资美元地产债收益率再度大幅攀升，iBoxx中资美元债平均收益率从2月22日不足15%的水平攀升至3月14日最高的24.9%，目前依然在23%左右的水平。而随着风险的不断加大，国际评级机构也在持续调低地产主体的评级，这使得本就惨淡的市场环境进一步雪上加霜。

市场风险持续增加根本原因是目前销售并未有改善，偿债压力持续，房企资金压力在不断加大。虽然春节前后多地放松房地产管控，出台放松限贷、降低房地产利率等政策，其中以“郑州19条”最具代表性。但房地产销售并无明显改善。而近期疫情加剧之后，高频数据显示房地产销售再度回落，跌至2020年同期水平。地产销售持续疲弱意味着房地产企业回款能力弱，但房地产偿债压力持续，到期债务在3月甚至进一步扩大。今年民营房企大量境内债务未来加速到期，尤以粤系房企为甚，而央、国有房企未来债务到期规模则相对较小。地产美元债的到期、回售压力亦不小，据数据统计，2022年到期的地产美元债中，1月到期规模最大，达到74亿美元，此外，3、4月，6、7月的单月到期规模也均超过了50亿美元。销售端需求的恢复对房地产行业的后续走势十分关键，销售的好转能够让房地产企业在维持稳定运营的同时产生可观的现金流，降低信用风险。如果当前政策不发生进一步改变，地产确实面临更大压力，而疲弱的地产预期也难以及时改变。

金稳委力图稳定市场预期，期待进一步政策落地。2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，关于房地产企业方面，会议提出要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。会后，各金融监管机构分别召开专题会议传达学习贯彻国务院金融委会议精神，均明确要配合有关部门促进房地产行业良性循环和健康发展。次日，市场给予积极反映，多支地产债强势反弹。但金稳委稳定预期需要进一步的细化政策落地，期待各地在进一步放松限购限贷，加大保障房建设，以及中央建立房地产风险处置机制中推出进一步措施。

部分受波及的民企加大自救力度。由于公司债券近期在市场中大幅下跌，为稳定市场预期，碧桂园、旭辉、新城控股等高管宣布在二级市场购买公司债券，三家合计7000万元。虽然规模相对有限，但作为企业主动市值管理的一种措施，旨在向市场传达管理层对公司未来的信心，力图稳定市场情绪。对债务稳健的头部民企来说，当前资金储备对短期债务到期率覆盖程度比较高，无需过度悲观。

关注高偿债能力主体，布局政策边际放松机会。总体来看，房地产行业仍面临一定下行风险，债务到期的高峰时期即将到来，投资者应该警惕风险。同时，在政策端持续发力，各部门协调配合的情况下，我们也应对房地产行业的未来抱有期待。金融稳定发展委员专题会议和各监管部门的密集发声，对提振资本市场信心有极大作用，短期内境内境外地产债有望企稳。结合房企信用基本面情况以及当前的估值水平，负债端比较稳定的机构可以考虑适当分散配置目前性价比相对较高的标的，包括更快受益于政策利好，信用资质改善明显的央国企，例如中国金茂、中海等；以及此前受市场大幅调整影响估值走低，但信用资质良好、偿债压力较低的龙头地产民企，例如旭辉、龙湖、碧桂园等。

风险提示：宏观经济超预期变化。

一、金稳会提振市场对地产债信心

2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。关于房地产企业方面，会议提出要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。会后，财政部有关负责人就房地产税改革试点问题答记者问时表示，综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。银保监会、证监会、外汇局分别召开专题会议传达学习贯彻国务院金融委会议精神，均明确要配合有关部门促进房地产行业良性循环和健康发展。2022年3月17日，市场给予积极反映，多支地产债走强。

在此之前，由于房企暴雷、行业下行等原因，市场对地产债信心下降。2021年10月以来，民营企业信用事件频发，信用风险不断暴露。在国务院金融稳定发展委员会召开专题会议的上一周3月7日，深圳市龙光控股有限公司（下称龙光）出现信用风险事件，发布公吿宣布因为外部金融形势、行业销售变化及集中到期原因，公司阶段性面临流动性困局。尽管龙光表示有决心也有信心妥善解决短期面临的流动性问题，龙光境内存续的二级市场债券价格依然大幅下挫。龙光的信用风险事件反映出民营企业的真实杠杆水平和偿债压力难以准确衡量，民营企业的偿债意愿较难准确把握。这种负面消息的冲击，对本身脆弱的房地产类债券影响极大，投资者悲观情绪迅速传染，房企二级市场进一步下挫。

3月16日的金融稳定发展委员会专题会议对地产债的积极影响十分显著。在会议释放的积极信号作用下，A股和港股中的地产股上演了一波涨停潮，同时多支地产债顺势走强，“19世茂01”涨超15%，“18龙控05”涨超10%，“20时代09”涨超9%，“19禹洲02”涨超8%，“20金科03”涨超6%，“20正荣03”涨超3%。这些当日涨幅巨大的债券，在此前一个月的时间内，估值总体下行，而在3月17日后出现明显向上跳跃，会议结果极大地提振了投资者的信心。

二、政策端发力提振市场情绪

2.1 房地产行业需求不佳

国内房地产销售面积与销售额持续下滑，行业当前需求较弱。根据国家统计局的数据，2021年的商品房销售面积和销售额均大幅下滑，数据不及预期，商品房销售面积和销售额的累计增长率从年初至年末不断下降。2022年1—2月份，商品房销售面积15703万平方米，同比下降9.6%，其中，住宅销售面积下降13.8%；商品房销售额15459亿元，下降19.3%，其中，住宅销售额下降22.1%。2月末，商品房待售面积57026万平方米，比2021年末增加6003万平方米。其中，住宅待售面积增加5552万平方米。销售数额的下降和待售面积的增加反映出当前消费者购房热情不高，行业需求端走弱。这导致房地产企业销售回款下降，进而使企业的现金流承受更大压力，加大了房企爆发信用风险的可能性。

房地产行业不景气，加剧市场担忧。全国房地产开发景气指数是对房地产业发展变化趋势和变化程度的量化反映。通常情况下，国房景气指数100点是最合适的景气水平，95至105点之间为适度景气水平，95以下为较低景气水平，105以上为偏高景气水平。2021年国房景气指数不断下降， 2022年1月急剧下跌至100点以下，2月份略微上升。

2.2 政策端带来的影响

销售端的下降导致房地产企业现金流情况恶化，信用风险加剧，让资本市场、投资者甚至企业本身对地产行业丧失信心，产生悲观情绪，在这种情况下，地产企业的融资筹资将会更加困难，现金流难以得到补充，再度加剧信用风险，让市场更加悲观，形成恶性循环。在大环境中提供支持，重振市场对地产行业的信心，促使行业实现良性循环，非常重要。

本次金融稳定发展委员专题会议的精神和会后多部门的迅速行动，对市场重拾信心意义非凡。在房地产需求端难以在短期内改善的情况下，政策端发力给房地产行业减压松绑，如财政部表示今年内不扩大房地产税改革试点城市。政府对于房地产的表态主要集中在“满足购房者合理住房需求，促进房地产业良性循环和健康发展”这一主题上，政策对于地产暴雷仍定性为个别现象，大部分房地产企业经营稳健，房地产行业总体健康发展。

近期的一系列政策举措有利于化解地产风险，并恢复地产需求端的活力。本次会议提出要改善预售资金监管制度，恢复现金流的良性循环，提升金融尤其是银行对优质企业的金融支持力度。通过银行信贷、AMC、房企收并购等手段，对出险房企予以救助。对处于风险边缘的房企，鼓励自救，严厉打击恶意逃废债。促进地产销售端恢复的政策如限购限贷在因城施策下放松，LPR加点继续下调，挖掘新市民潜力。在此之外，棚改、城市更新等方向上的政策也维持了力度。2022 年全国住房和城乡建设工作会议指出，2021 年全国稳步推进棚户区改造，各类棚户区改造开工 165 万套。

三、行业格局将重塑，政策回暖但风险仍在

展望今年，债务到期方面，民营房企大量境内债务未来加速到期，尤以粤系房企为甚，而央、国有房企未来债务到期规模则相对较小。地产美元债的到期、回售压力亦不小，据数据统计，2022年到期的地产美元债中，1月、3月、4月、6月、7月的单月到期规模均超过了50亿美元。融资方面，作为房企的重要融资来源，2021年地产美元债仅1月发行与净融资规模较大。2月华夏幸福事件下挫市场情绪，5-7月略有好转，但此后恒大、新力、花样年等主体风险释放，市场信心迅速下降，净融资再次呈现负值，短期内地产美元债融资难以边际改善，房企偿债压力巨大。

竞争力分化，行业格局重塑。一方面，在“三道红线”监管下，房企融资趋紧，叠加华夏幸福、恒大地产、花样年等房企相继暴露信用风险，房企债券市场融资总体较为困难。行业不景气叠加强调控政策下再融资受阻，部分民营房企可能信用受损、融资不畅， 或被动出清或收缩投资下规模萎缩，恐难以安然渡过寒冬。另一方面， 2021年底央行、银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，重点支持优质房企并购风险房企优质项目，房地产“马太效应”将加速。央国有房企和部分优质民企本身偿债压力不大，融资渠道亦通畅，资金成本较低，市场低迷迎来土储好时机，叠加政策上的并购支持迎来市场拓展，优质房企将迎来发展新机遇。

政策回暖下房企信用风险趋于缓和，但仍需警惕高风险房企的违约情况。2022年从中央经济经济工作会议以及1月20日召开的住建部会议中可知，当前政策基调要“稳字当头、稳中求进”， 2022年国内经济稳增长压力加大，预计相关房地产政策较2021年会趋于宽松，1月6日据财联社报道，目前银行已吿知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三道红线”相关指标。预计2022年地产企业的融资情况将有所还暖，下行压力降低。预计未来房地产债存量市场将趋稳，国企和信用资质较好的企业仍会是债券存量市场和新增债券市场的主体，优质民营企业在完成这场冲击后的调整后，将逐步恢复流动性，融资需求将逐步恢复。但对部分前期拿地激进以至于抵押旗下资产以缓解融资压力的地产企业仍需持警惕态度，防止其因资不抵债而出现的资金链断裂风险。

关注地产风险向城投领域蔓延。房地产行业涉及广泛的上下游产业及地方政府财政收入，市场应关注地产融资收紧对城投债风险的负面传导，尤其是部分依赖土地出让收入的弱资质地区。部分城投在近年开展市场化转型中涉足了部分地产业务，或与房地产企业联合开发，在地产再融资环境整体有所恶化的背景下，城投涉足的地产业务面临流动性压力或合作开发的地产商陷入流动性危机亦有可能造成地产风险向城投领域的负面传导。

总体来看，房地产行业仍面临一定下行风险，债务到期的高峰时期即将到来，投资者应该警惕风险。同时，在政策端持续发力，各部门协调配合的情况下，我们也应对房地产行业的未来抱有期待。金融稳定发展委员专题会议和各监管部门的密集发声，对提振资本市场信心有极大作用，短期内境内境外地产债有望企稳。

四、关注高偿债能力主体，布局政策边际放松机会

现金短债比是衡量房企短期偿债能力的重要指标。现金短债比较大表明房企短期偿债能力较强。根据2021年中报数据，2021年克尔瑞销售排名前20的房企现金短债比平均数和中位数均接近2倍，排名前五的为龙湖集团（5.01）、旭辉集团（3.77）、中国金茂（2.94）、建发地产（2.47）和中海地产（2.38）。净负债率是衡量房企长期偿债能力的重要指标。根据2021年中报数据，2021年克尔瑞销售排名前20的房企净负债率平均数为62.3%，中位数为55.8%，净负债率在20%以下的房企包括中国金茂（13.65%），世茂集团（16.15%），旭辉集团(16.50%)，中海地产(18.39%)和龙湖集团(18.94%)。

近半年来受到房企暴雷、行业下行等影响，市场对地产债信心下降，主要房企的信用利差均大幅走阔，而不同信用资质房企信用利差分化也在加大。2022年3月28日信用利差数据显示，信用利差较高的房企有碧桂园（605.21bp）、绿城(514.24bp)、旭辉(255.07bp)、金地(159.78bp)、龙湖(142.11bp)等。从信用利差趋势来看，碧桂园、龙湖、旭辉集团，近期信用利差明显走高。

结合房企信用基本面情况以及当前的估值水平，负债端比较稳定的机构可以考虑适当分散配置目前性价比相对较高的标的，包括更快受益于政策利好，信用资质改善明显的央国企，例如中国金茂、中海等；以及此前受市场大幅调整影响估值走低，但信用资质良好、偿债压力较低的龙头地产民企，例如旭辉、龙湖、碧桂园等。

风险提示

宏观经济超预期变化。宏观经济基本面的超预期变化是政策变化的关键因子，如果宏观基本面超预期，政策可能出现边际调整，影响债券市场的波动。