本文来自格隆汇专栏：六里投资报

核心内容

“每一次被担心国运的时候，我们都要坚定地和国家站在一起，这是战略上。

那么战术上怎么打？就是寻找一些有很强竞争力的公司，然后适度分散。让这些有竞争力的公司，在接下来的熊市中帮我们穿越熊市。”

“过去三年，沪深300盈利增长了30%，如果估值不变，简单平移对应的点位就是3815点。上周最低是3943点，如果考虑到今年市场业绩还有几个点的增长，那么基本上，上周的最低点对应的就是2018年最悲观的情形。”

“港股下跌的本质原因，是欧美资金担心我们在冲突的立场，担心有没有可能会被西方国家采取行动，所以资金在港股中不断撤出。

但是，我们不用担心最坏的情况会发生……

以港股这些核心资产目前的估值水平来看，长期一定会给我们带来比较丰厚的回报。

简单来说，就是隐含的悲观预期实在太重了。”

“另外，现在看起来这个市场明显是一个熊市，这不需要讨论，而且在可见的短期未来，这种局面也不会得到扭转。

因为整个市场的赔钱效应过于剧烈，

在这样一个背景下，难以比较快地修复……所以接下来整个市场一定是偏熊的，这个没有任何的疑问。”

“在过去的三年里，整个市场里面出现了非常显著的资金的正反馈。

因为挣钱了，越来越多的资金进入股市。

但是今年，这个故事大概率要反着说，

所以就是要做好资金负反馈的冲击的准备。在市场中很容易出现，一只股票一旦不达预期，就会快速剧烈调整，这是熊市里比较可怕的地方。”

“有人问芒格，你为什么要买阿里巴巴。

他的原话我记不得，但意思是说，我不太担心中国政府监管的问题。

因为我们知道，如果一个科技公司被过度监管的时候就会损失它的全球竞争力，那么其他国家的科技公司就会超越它，这是大家所不愿意看到的。”

3月22日，在一场渠道的线上交流中，慎知资产创始人、投资总监余海丰就当前市场情况进行了解读，并就港股市场及互联网平台经济分享了精彩的观点。

作为前泰康资产的明星投资经理，余海丰2020年“奔私”创立了慎知资产。其后没多久，慎知资产就迅速晋升为百亿级私募。

在港股上，余海丰经验丰富，并且观点鲜明，

他的投资组合2021年在港股上有35%的持仓，目前的持仓更是有40%，在港股上的身体力行显示，隐含的回报率更有吸引力了。

用他自己在年度信中的话来说，就港股和中概股，“估值跌到这个份上，就别拿放大镜看问题了”。

对于港股，尤其是其中的互联网科技公司，余海丰认为，投资要有长远的视角，不能局限于短期的一城一池。

他引用了芒格的一句话来回应监管问题，不担心中国的监管问题。互联网公司在全球的竞争力至关重要，过度监管无疑会弱化这一竞争力，这可能是大家不愿意看到的。

市场的估值已经到了一个非常极限的位置

通常到了极限，市场就会出现逆转

总体来说，目前经济的景气度是非常差的，但我们可以感到比较欣慰的是什么？

就是今年的稳增长应该是摆在了非常重要的一个位置。

从去年的经济工作会议的内容中，我们就可以看到，以经济建设为中心这个词非常久违地回到了顶层文件的表述之中。

从这一点上也可以看到，今年在顶层设计当中，稳增长是放在最核心的一个位置。

那么，现在股市跌到哪了？

我们可以先看一下2018年，2018年是过去自金融危机之后，市场最熊的一次。

但是我没有想到，我们这次市场熊的水平居然超过了2018年。

2018年，沪深300从最高到最低一共跌了32.67%，恒指跌了26.7%。

但是这一次，从2月18日，也就是牛年的第一个交易日，基本开盘就对应着市场的最高点。

沪深300从去年春节后第一天，一路下跌到上周3月18日，从最高到最低跌了三分之一，恒生指数跌了41.5%，恒生科技指数跌了三分之二，还剩下三分之一。

今年开年，港股一开始还涨了大几个点，俄乌冲突时2月23日爆发，但是2月14日左右，港股市场就开始预先反映这个事情。

2018年，沪深300指数的最低点，我讲的是人心最脆弱的那个点，是沪深300在2935点。

过去三年，沪深300盈利增长了30%，如果估值不变，简单平移对应的点位就是3815点。

上周最低是3943点，如果考虑到今年市场业绩还有几个点的增长，那么基本上，上周的最低点对应的就是2018年最悲观的情形。

这就是说，目前股市已经跌到非常悲观了。

我们来看E/P-bond，E/P是P/E的倒数，bond是十年期国债收益率，E/P-bond这个指标越大，就说明市场投资价值越高、越低估。

我们可以看到，这个指标现在已经达到接近一倍标准差的水平。

整个市场的估值已经到了一个非常极限的位置，通常到了极限，这个市场就会出现逆转。

另一方面，市场上周之所以能出现大反转，还有几个因素在。

第一，中美会晤出现了比较良性的结论。

第二，中国驻美大使在华盛顿邮报上署名发表了一篇文章，叫做乌克兰问题上的立场，打消一些猜疑。

第三，国务院的金融稳定委员会召开专题会议，这次会议回应了市场关切问题，包括地产行业、中概股、香港金融市场以及互联网平台经济的治理。

会议特别强调，在目前这个情况下，要积极地出台一些对市场有利的政策，而慎重地出台一些紧缩性的政策，

对于市场关注的热点问题要及时的回应，凡是对资本市场产生重大影响的决策，都应该事先与金融管理部门协调。

另外，3月21日召开了国务院常务会议，也讲到了要加大对经济的支持的力度，要防止出台不利于市场预期的政策；

以及要按照市场化、法治化、国际化的规则，稳妥处理好资本市场中运营的问题，这个显然指的就是中概股。

本轮港股下跌的本质原因

是外资在担忧中不断流出市场

2月14日，港股开始下跌的本质原因，是欧美资金担心我们在冲突的立场，担心有没有可能会被西方国家采取行动，所以资金在港股中不断撤出。

但是，我们不用担心最坏的情况会发生。

第一，我们的立场很明确，从公开信息来讲，我们站在和平的一方，这是基本的立场。

第二，我们顶层一定会采取对中国利益最大化的一种立场，会采取被事后证明是正确的一种立场，这是我的信仰。

第三，我们作为中国的居民，如果港股市场的核心资产跌得实在太便宜了，我们依然表现得很恐惧，那么其他的市场资产表现好也好不到哪里去。

举个例子，如果港股那些公司真的受到了欧美不公平的对待，我们的光伏组件出口就不会有问题？

所以作为中国的资金和中国的居民，在这样的问题上，我们是别无选择的。我们是一荣俱荣，一损俱损。

所以，以港股这些核心资产目前的估值水平来看，长期一定会给我们带来比较丰厚的回报。

简单来说，就是隐含的悲观预期实在太重了，

如果这种极端小概率情况没有发生，那么一定会给大家带来非常丰厚的回报。

最核心的问题在于，国外的资金担心中国的股市，所以留下了非常便宜的估值，

这个时候我们一定要鼓足勇气，坚持再坚持，在战略上保持乐观。

每一次被担心国运的时候，我们都要坚定地和国家站在一起，这是战略上。

那么战术上怎么打？

就是寻找一些有很强竞争力的公司，然后适度分散。让这些有竞争力的公司，在接下来的熊市中帮我们穿越熊市。

另外，现在看起来这个市场明显是一个熊市，这不需要讨论，而且在可见的短期未来，这种局面也不会得到扭转。

因为整个市场的赔钱效应过于剧烈，

去年大量的资金涌入了整个市场，在过去的3个月、4个月里面出现了巨大的回撤，股票持有者是伤亡累累。

在这样一个背景下，其实想要比较快地修复，可以说是痴人说梦。

所以接下来整个市场一定是偏熊的，这个没有任何的疑问。

熊市的风险：资金的负反馈、结构性风险

今年的风险，第一个风险就是来自熊市的风险。

什么叫做熊市的风险？

在熊市里面容易出现一个情况，叫做资金的负反馈。

在过去的三年里，整个市场里面出现了非常显著的资金的正反馈。

尤其是在A股这个市场里，因为挣钱了，所以钱变得更多了，越来越多的资金进入股市。

但是今年，这个故事大概率要反着说，

所以就是要做好资金负反馈的冲击的准备。在市场中很容易出现，一只股票一旦不达预期，就会快速剧烈调整，这是熊市里比较可怕的地方。

第二，风险来自于结构性的风险。

大家知道今年上游的价格涨了特别多，比如说原油，煤炭，铝，这些都在涨。

从中国的角度来说，原油上涨一定是一个负面的消息，进口方需要多负担很多成本，使得我们的利润减少。

而煤炭上涨，虽然说是肥水不流外人田，但是煤炭企业多赚8000亿，下游就会少赚8000亿，这就是结构性的问题。

问答部分

看好新能源

消费短期恢复的弹性不足

问：对消费和新能源行业怎么看？后续有没有机会？投资逻辑是什么？

余海丰：新能源我们是看好的。

俄罗斯因为占全球能源的比例非常高，俄乌冲突停止之后，对俄罗斯的制裁应该也不会马上取消。

并且，因为俄罗斯被制裁，原本一些外资活动会停止，导致俄罗斯本身的油气资源开发会出现一定停滞，甚至于一些在产的油井都可能受到波及。

所以俄罗斯本身的产量就会下滑，这就会使得全球形成实质性的短缺。

最关键的是，这次欧洲一定会摆脱对俄罗斯油气资源的依赖。

他们现在还在买，是因为实在离不开，所以一定会去寻找替代品。在这种背景下，新能源上是要看好的。

第二个问题是关于消费，我们持仓中消费的占比还是比较重的。

现在回过头看，肯定是之前过于乐观，我们显然低估了消费股问题的严重程度。

但好在我们选的消费品总体来说还比较硬，接下来看他们怎么表现。

一方面，消费股的下跌来自于国内疫情的爆发。

另一方面，就是可能香港一度问题有些严重，悲观预期导致了现在这个结果。

往后看，我们应该比较乐观的看待这个问题。

比如说，香港一开始也实行的是动态清零的政策，但是可以看到香港的形势也在缓解，事情过了就是过了，

我们看英国、美国，甚至现在都不带口罩，大街上又恢复了熙熙攘攘。

对于一个股票而言，两三个月内或者一两年没有业绩，这其实没有那么可怕。可怕的是，你看不到未来。

在全球疫苗都已经过剩的背景下，而且辉瑞口服药效果都已经很好的背景下，香港其实是给我们上了一课。

当然，我不觉得目前消费股很快就能恢复，因为问题还没有解决，

经济很差，大家的消费购买力很差，大家担心的国内如何打开国门的问题还是没有解决。在这种背景下，弹性是不够的。

欧美资金的要求回报率越高

港股的估值就越低

问：您认为港股科技股目前这个状态是什么样？是否有机会在其内？

余海丰：很多人说，港股说了这么多年，从来就没有给我们带来过惊喜。

我讲一下这个事情，港股真正出现变化是2018年特朗普挑起中美贸易战后，之后港股就一直在跑输。

简单来说，就是欧美的资金开始在逐步地从香港撤退，从中资股上撤退。

再加上去年中国在一些个别产业上的政策，的确是给投资人带来了巨大的损失。

所以你就会看到，过去的这几年里，在港股的市场上，欧美资金他们要求的回报率是越来越高的，对应的就是，港股的估值就是会越来越低的。

因为他们认为有一些不可预见的风险，

外资对中国资产要求的回报率在变高，在过去这几年里讲，从原来的7%变成了今年的10%。

所以你就会看到，过去这几年，整个市场是在压缩估值的过程中。

你就会看见，业绩增长如果没那么快，整个市场的回报就会很差。

港股估值隐含的收益率已经凸显价值

这就是过去这几年发生的事情，但是真的今天来说，我觉得这个问题就非常简单了。

如何简单？就是你们爱买不买。

作为我们中国的这些资金而言，我们都要买中国的资产，

外资可以选择替代品，我们没有什么别的选择。

那么既然外资要求10%的回报，但我觉得挺好，我们就去接上这些资产。

我们最坏的情况是什么？就是当个股东呗！

我就不假设未来的估值会扩张，把它定义成10%回报的资产，我们买它就当股东挣个10%，我觉得就很好。

我想说这就是目前港股的一个状态，因为经历了过去几年估值的压缩以后，目前港股估值隐含的收益率的水平，即便是在一个最坏的情况下，也会给我们带来比较好的回报。

用长远的眼光看待互联网监管风险

第二点，港股的科技股，我觉得我们一定要有远见。

大道至简，关于互联网，我知道过去一年多，在整个社会的舆论环境中，整个互联网公司其实是面临比较大的困境的。

但是我想举两个例子。

第一个，有人问芒格，你为什么要买阿里巴巴。

他的原话我记不得，但意思是说，我不太担心中国政府监管的问题。

因为我们知道，如果一个科技公司被过度监管的时候就会损失它的竞争力，那么其他国家的科技公司就会超越它，这是国家所不愿意看到的。

第二个例子就是谷歌，年度会议上回答问题，关于监管他们说，我不担心政府的监管，

为什么？因为监管会损失我们的全球竞争力。本质上，这跟芒格讲的是差不多的。

第三，大家对国内的互联网公司要有非常高的信心。

可以这么讲，国内的互联网公司吊打国内其他行业的一些公司。

从总体上来说，不管是从科技的含量，还是从工作的效率，从执行率，还是从组织架构，互联网公司可以说是吊打大多数国内的传统公司。

并且，我们的顶层设计要搞数字中国？如果没有互联网公司，那怎么搞数字中国？

第四，这次俄乌冲突中，互联网科技公司发挥了非常重要的作用。

比如Facebook会禁止某些用户发言，以及不允许某些内容的话题。苹果，不让俄罗斯人进APP。诸如此类的例子很多。

所以，这种大型科技公司在全球的竞争力是非常重要的。我相信，高层一定会看到这一点。

上周的国务院金融稳定委员会的专题会议中，其实就谈到了关于平台治理的问题，他们讲到要积极稳妥的完成大型平台的整改工作，要提高国际竞争力。

最后，我们一定要相信价值。

我们可以看到阿里巴巴出了一个新闻，把它原来的回购金额从150亿美金提高到250亿美金。

这个公司一共的市值现在只有2500亿美金，他要回购10%的股份。

所以我就想说这么几点，关于科技公司，关于这些大的互联网公司，我们一定要有长期的视角。

对待市场，保持乐观

唯一亏钱的理由就是现在割肉离场

问：最近很多人的持仓都有回撤，对此有什么应对的建议？

余海丰：我发自内心地跟大家讲，大家一定要保持乐观一点。

我说过，炒股炒基金有4种炒法，就跟悔字有4种写法一样。

炒基金有4种炒法，只有1种是亏钱的，就是在人气鼎沸的时候入场，在人气悲观的时候离场，只有这种情况。

在市场目前很差的时候，大家一定要保持一个乐观的心态。

你们自己可以不去加仓，我都没意见，但是你们一定不要在这个时候去割肉，这是第一句话。

第二句话是什么？就是目前的市场是熊市，负反馈已经开始，不知道什么时候会停下来。

这个时候，对个股的选择就至关重要。

对投资基金的人讲，就是你们要选择你们的投资经理，选择你们的产品。

熊市其实是不怕的，

害怕的是什么？看不到熊，就是在熊市中缺乏风险意识和回撤控制的意识。

我相信熊市能把人区分开来，它跟牛市不一样，牛市里这些比较谨慎的人，其实还是跑不过那些比较粗放的人，但是在熊市里面你就会发现，人和人之间就会区分开来。​