本文来自：固收彬法，作者：孙彬彬团队

摘要：

中美对话，政策呵护，市场恐慌有所缓解。联储加息，疫情加重，市场依然踟蹰。是等待政策还是担忧未解？

宏观：俄乌战争对中国的长期影响

策略：政策底是否就是市场底？关键还看信用扩张的大部队

固收：未见央行行动，债市如何考量？

金工：冲高谨慎，静待缩量

银行：银行，到了不用悲观的时刻

宏观：俄乌战争对中国的长期影响

3月议息会议符合市场预期。会议并未给出全年明确的紧缩路径，但鲍威尔表示未来可能一次加息50bp和点阵图的鹰派加息推高了期货市场对今年的加息次数预期，议息会议后，期货隐含的全年加息次数预期从前1周的6.7次上升至7.7次，5月加息50bp的概率从前1周的43.9%降至31.8%。3月第3周，10年期美债名义利率在实际利率的推动下迅速回升14bp至2.14%；10年期盈亏平衡通胀预期（BEI）小幅回落至2.86%；实际利率大幅上行22bp至-0.72%；美债期限溢价维持在14%分位。

与紧缩开启矛盾的是，市场并没有表现出经济过热，而是衰退预期交易愈演愈烈，美债期限结构走平。1月4日高点以来，美债10年-7年、10年-5年、7年-5年、5年-3年的期限利差下降了12bp、29bp、17bp、36bp，其中10年-7年（-0.03%）、10年-5年（0%）、5年-3年（-0.01%）的期限利差已经出现了倒挂。今年1月美国居民实际可支配收入增速已降至40年来最低的-9.9%，2月密歇根消费者信心指数降至近10年低谷62.8，如果今年平均油价升至100美元/桶，即使页岩油增产能够缓解供应不足和居民收入和消费的压力，经济增速也将减半至1.5%，并可能在2023年接近衰退。

3月15日，中国驻美大使秦刚在《华盛顿邮报》的署名文章《我们在乌克兰问题上的立场》缓解了外资对于中国资产的过度负面情绪。3月16日，国务院金稳委会议提及了当前市场关心的多方面问题（地产、香港、中概股、紧缩政策、化解风险），避免了恐慌和焦虑的蔓延。

由于前期压制A股情绪的旧主线（国内滞，国外涨）已经充分定价或边际改善，新主线（俄乌冲突与其带来的中美关系恶化预期）正在逐渐淡化和长期化，我们认为A股市场信心阶段性修复的窗口期已经开启，基本面兑现和前期情绪受到压制、拥挤度极低的风格将表现突出。

风险提示：Omicron致死率超预期，出口回落快于预期，货币政策超预期收紧

策略：政策底是否就是市场底？关键还看信用扩张的大部队

1、市场短期逻辑：情绪波动占主导

短期看，国内方面主导市场情绪变化的因素包括：收缩性政策、中概股问题、房地产问题。而周三的国务院金融委会议直指痛处，对这三方面问题都做出了明确的指示，有助于稳定市场情绪。

海外方面主导市场情绪变化的因素包括：俄乌冲突、中美关系、美联储加息等。其中俄乌冲突衍生的中美关系，以及最终导致的北上资金大幅撤出，最猛烈的阶段可能暂时过去了（连续7天日均100亿左右的北上资金净流出是史无前例的）。

另外就是美联储加息预期，短期来说，譬如今年1月以来，美联储加息预期剧烈波动，期间，A股宁组合指数的走势，几乎与美联储加息预期的概率走势完全对应。

截止到最新情况，美联储在5-6月共计加息75个BP的概率，已经上升到84%，预期进一步恶化的空间已经比较小，预计后续1-2个月，可能为成长的超跌反弹提供一个窗口期。

但是5月开始，美联储的议息会议可能会进一步讨论缩表的细节，届时（5-6月）全球市场又将交易美联储缩表的预期，对国内成长风格的短期情绪可能继续产生扰动，需要密切跟踪。

具体方向上来说：

（1）俄乌冲突爆发后快速推升通胀预期，对以新能源车为代表的中游制造业带来了较大的成本压力，市场担心反噬需求并明显降低了年初的电车销量预期。后续看，一方面俄乌如果缓和，可能修复成本大涨的悲观预期；另一方面，工信部关于锂行业的座谈会，可能初步起到稳定锂价预期的作用（碳酸锂期货周五明显下跌）。因此，继续推荐汽车链条：电池、锂电设备、智能汽车等。

（2）春节后一周，医药板块的股债收益差时刻两年再次触及-2X标准差的位置，历史上看医药板块的股债收益差很难向下突破-2X标准差，因此，对于医药板块的贝塔来说，基本预示反映了后续非常悲观的逻辑和外部因素，很可能是底部区间。因此，继续推荐医药板块：CXO、疫苗、中药、原料药等。

（3）稳增长重中之重是稳投资，制造业投资首当其冲，其次是基建和地产。建议关注核电、5G+工业物联网、管廊、特高压、水利、地产龙头等方向。

2、市场中期逻辑：基本面趋势占主导

短期情绪波动主导市场，但是A股的中期趋势，还取决于基本面本身。

首先，我们以宁组合和茅指数为例：

（1）短期维度，这两类公司的估值，很大程度上都会受到美债利率快速变化的影响和干扰，背后是美元流动性紧张带来的全球阶段性risk off。比如21年春节、22年1-2月。

（2）中期维度，过去一年，宁组合和茅指数走势差距较大，背后主要是基本面主导趋势，宁组合业绩爆发，基本估值被压制，整体走势仍然不错。茅指数业绩平平，在估值被压制的情况下，指数趋势就比较糟糕。

同样的，对于A股整体也是如此：

市场估值的短期波动随机性很强，由各种短期情绪因素主导。

但是中期维度上，估值走势取决于基本面预期，基本面预期由信用周期决定。

因此，最终体现在趋势上，信用周期的方向决定了估值的中期方向。

最后总结来说，在我们信用-盈利二维框架中，A股看到大级别上涨或者新一轮股市周期，需要“天时地利人和”的条件——即信用扩张+盈利触底+300股债收益差处于-2X标准差，这三个条件在年中或者下半年有希望达成。

风险提示：地缘政治升级，供应链危机加剧通胀制约稳增长空间等

固收：未见央行行动，债市如何考量？

年初以来，资本市场关注的问题很多，联储加息、地缘政治冲突、滞涨以及衰退，起起伏伏，宏观图景不断切换。从研究角度，我们还是需要简化，需要抓核心与关键。逻辑上，今年核心宏观图景就是政府加杠杆。

从国内角度出发，无论是哪种原因造成，我们目前已经进入到一种类资产负债表衰退的状态中。既然经济确有压力，我们应该怎么办？在面临微观收缩的情况下，宏观就需要顶起来。当市场主体受多因素影响面临收缩的局面时，政府就需要采取扩张的姿态。从这个角度来讲，稳增长就是政府加杠杆。无论对经济、宽信用、外围因素等方面市场看法有多少分歧，但至少开年以来政府加杠杆这件事情应该是没有人怀疑的。去年是政府去杠杆，去年3月15日国常会落实政府工作报吿的各项工作任务时很明确，要保持宏观杠杆基本稳定，推动政府杠杆逐步降低。今年是加杠杆，自然稳增长各项工作和任务须从与政府有关的部门着手开始。

这就是利率持续焦灼在当前位置的原因。

问题有目共睹，至少我们团队从未回避经济下行压力。现在的问题在于大家都看到了压力，从金稳会到国常会都在反复确认，强调货币政策要加强对实体的支持力度，但为什么从3月15日至今，仍然没有看到央行的行动呢？

市场自然会预期3月25日这个窗口前央行还有可能进行一次降准，但随着时间的流逝，这一可能性似乎也不高了。为什么？1-2月份数据大家都觉得不错，但事实来说，我们并不认为特别好。因为1-2月最大的问题在于就业极差，31个大城市城镇调查失业率是5.4%，疫情前的失业率是5.0%，我们的就业到现在还没有恢复至疫情前水平。如果从就业指标来表征经济潜在增速与实际增速之间的缺口，我们现在的经济增速逻辑上是低于潜在增速的，因为失业率很高。如果按照这个的逻辑外推，降息仍有其必要性。

反观外围，现在大家看到美债创新高，德债也在创新高。原因其实很简单，我们可以观察欧元区和美国的就业指标，欧元区的失业率目前是低于疫情前水平，处于欧债危机以来的最低水平。美国失业率与疫情前基本持平，这就是鲍威尔所说的就业不错，通胀极高，表明经济增速高于潜在增速，那么加息是必然的。

但中国央行尚未行动。为什么？

可能性一，是不是前面已经发过力且现在仍在发力中，1-2月份数据政策评估还可以，3月份还要等一等再观察。但如果按此逻辑，金稳会和国常会为什么要如此突出现在问题的严峻性？仅仅是针对资本市场吗？似乎不是。

那么可能性二，因为美联储和欧央行都很鹰派，收紧信号很强，考虑国际金融市场在俄乌冲突之后越来越复杂，央行多少要考虑内外均衡，所以暂时静观其变。如果真是如此，则4月份及二季度的行情会相当复杂。最坏的情景假设：4月份公布一季度经济数据并不好且央行还是没有任何行动，对债券市场而言就面临更为严峻的形势。逻辑上我们始终在强调以我为主，我们是有大国央行的禀赋的，从这个角度而言这个理由可能也不完全准确。

问题摆在面前，困惑依旧。对于市场而言，只能等待。当前宏观环境瞬息万变，政策对市场有强有力的干预能力，我们一直强调我们的政府是有为政府，政策是走在市场曲线之前，在此背景下，债券市场需要多一些右侧思维。走一步看一步。

更进一步，对一季度数据该如何评估？分两个层面来考虑，首先从宏观角度而言，按照5.5%的全年目标，保守估计一季度起码要在5.2%以上。但现在疫情扰动比较大，一季度数据能否振作不确定性较高，我们暂时估计有低于5.2%的可能性。一季度数据落地之后，对政策还是应该有所期待，大方向是政府加杠杆，宽财政、宽货币、宽信用，包括地产、防疫政策等该做的也还是都会做。我们目前面对百年未有之大变局，政策需要有综合考虑，既要跨周期也要逆周期，但目前而言还是稳增长。

在利率方向上，我们还是维持之前的观点，4月15日一季度数据落地之前，既然看不到降息，那么利率下的可能性就不大，上的可能性不能排除，所以我们还是看震荡调整。时间很确定，幅度不确定，空间还是取决于政策行为和力度。更进一步往后看，二季度还是要给机会留一丝空间。

信用方面，融创的问题说明，关键还是要看谁在行为。金稳会以后在战略上可以乐观，但在战术上仍然需要谨慎。

风险提示：经济增速回落超预期，违约风险超预期，疫情继续蔓延

金工：冲高谨慎，静待缩量

从 12 月初，我们提示 wind 全 A 指数将在创出新高后开启调整，到节前我们认为指数成交跌破 8000 亿后将有一段反弹，市场都在持续兑现我们的判断。我们反复强调下行趋势中的首要原则建议逢高减仓，若出现成交放大将意味反弹临近尾声，放量将成为减仓良机，参考阈值为万亿以上的成交量。市场在 2 月 23 日成交破万亿，随后开启调整，接着我们预计上周三会触发反弹信号，建议分批布局，虽然缩量信号未出现但反弹如期而至。上周 wind 全 A 先抑后扬，下跌 1.31%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证 2000 指数下跌 1.68%；中盘股中证 500 下跌 2.19%，沪深 300 下跌 0.94%，上证 50 下跌 0.77%，创业板指上涨 1.81%;上周中信一级行业中，房地产和非银金融上涨幅度最大，房地产上涨 1.99%；电力和钢铁调整幅度较大，钢铁下跌 4.38%。上周成交活跃度上，券商和医药资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离再度拉大，最新数据显示 20 日线收于 5301 点，120 日线收于 5662 点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-5.05%变化至-6.38%，均线距离的绝对值继续大于 3%的阈值，市场继续处于下行趋势。

市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-4.78%，下行趋势格局仍倾向延续。短期而言，目前从最低点已累计反弹超过8%，积累了一定的短期获利盘，同时成交未大幅缩小，显示出清不足，后续或将冲高后开启缩量调整，或为更好的入场时机。

行业模型主要结论，天风量化 two-beta 中期行业选择模型信号数据显示，3 月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望 2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属。回顾 2021 年 11 月底，我们提出 2022 年配置三大 ETF，养殖 ETF（159865），旅游 ETF（159766），电池 30ETF（159757），反弹阶段重点关注电池 30ETF。

从估值指标来看，我们跟踪的 PE 和 PB 指标，沪深 300，上证 50 以及创业板指等大市值宽基成分股 PE、PB 中位数目前均处于 60 分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500 目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位降低至 30%。

择时体系信号显示，均线距离为-6.38%，均线距离的绝对值突破 3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-4.78%，下行趋势格局仍倾向延续。短期而言，目前从最低点已累计反弹超过 8%，积累了一定的短期获利盘，同时成交未大幅缩小，显示出清不足，后续或将冲高后开启缩量调整，或为更好的入场时机。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望 2022 年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业和稀有金属；中周期天风量化two-beta 中期行业选择模型信号数据显示，3 月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注消费和科技；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据

银行：银行，到了不用悲观的时刻

1、招商银行：业绩增速继续抬升，非息业务表现亮眼

公司披露2021年年报，全年营收略高于快报披露数据，归母净利润与快报披露一致。其中21Q4公司营收、拨备前利润和归母净利润分别同比增长15.63%、11.93%、26.58%。公司营收同比增速在21Q4更进一步，主要系非息业务保持高增速的同时，息差业务收入增速抬升。其中四季度净息差无论是同比还是环比均呈现出上升态势；全年非息业务收入和手续费及佣金净收入占营收比达38.44%、28.51%，均维持较高的稳定水平。

2、招商银行：净息差企稳回升，负债端优化明显

2021年公司净息差2.48%，同比下滑1bp，其中21Q4净息差为2.48%，环比21Q3提升1bp，息差止住下行态势。贷款投放向个人住房方向的倾斜使得零售贷款收益率一定程度上承压。小微贷款和信用卡贷款以短期为主，贷款收益率较高。但同时公司坚持选择身处稳定行业、拥有稳定收入的优质客户作为主要获客来源，信用卡方面加大中低风险客户的资产经营力度。虽然一定程度上降低了信贷收益率，但同时保证了资产质量稳定。

资产端收益率承压下，公司持续强化存款高质量增长。强大的揽储能力构筑了公司的核心竞争优势，公司占比60%以上的活期存款成本率仅0.7%，使得负债端有充分的腾挪空间。对公和零售存款的双优化，显示出强劲的对公存款派生活化能力与零售财富管理低成本资金沉淀实力。在降低实体经济融资成本的大环境下，预计存款端优化仍然会扛起净息差稳住的大旗。

3、招商银行：零售AUM续创新高，私行AUM增长亮眼

截至2021年末公司零售AUM达10.76万亿元，续创历史新高，同比增速达20.33%，在高基数上仍然实现高增速。同时高价值客户AUM占比提升更为明显，零售客户中私行客户占0.07%，但贡献AUM高达31.54%。实际上近几年私行AUM同比增速持续高于零售AUM，截至21Q4末私行AUM同比增长22.32%，显示出公司打造的财富管理生态对高价值客户的吸引能力。

4、招商银行：资产质量整体稳定，拨备覆盖率达历史新高

截至21Q4末不良率0.91%，较21Q3末继续下滑2bp；全年不良贷款生成率0.95%，同比下滑0.31pct。资产质量在保持稳中向好的同时，核销压力有所减轻。此外风险抵补能力持续增强，21Q4末拨备覆盖率达483.87%，较快报高出42.53pct，较21Q3末提升40.73pct，为历史最高水平。

5、投资建议：3.0模式开启，大财富管理飞轮效应加速显现

2021年公司开启零售3.0模式，在今年信用环境向好的环境下，公司有望率先享受信用修复的政策红利，发挥大财富管理价值循环链的飞轮效应。我们对公司未来业绩增长保持乐观，预计2022-2024年归母净利润同比增长17.62%、14.55%和13.42%。截至3月18日收盘公司PB（LF）为1.59倍，维持2022年目标PB 1.95倍，对应目标价63.82元，维持“买入”评级。

风险提示：信贷需求不足，信用风险波动，AUM增长不及预期

风险提示

风险提示：经济增速回落超预期、违约风险超预期、疫情继续蔓延

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年3月22日

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