过去几年对啤酒酿造商来说尤为艰难。疫情期间的封锁对贸易渠道造成了毁灭性的影响，现在成本推动型通胀正在挤压利润率。似乎所有这些对嘉士伯（CABGY）来说还不够困难，于是再度通过当前的地缘政治事件予以施压。

与百威英博(BUD)和喜力啤酒(HEINY)等其他大型全球啤酒制造商在地区基础上更为多样化不同，嘉士伯的业务主要集中在俄罗斯和东欧。大约四分之一的利润和收入以及近40%的销量来自俄罗斯、乌克兰、白俄罗斯等市场。由于这种区域性敞口，嘉士伯(CABGY)从过去一年表现最好的啤酒酿造商之一，变成最差的啤酒酿造商。

该公司已暂停发布指导意见，并发出了资产减值警告，而就在几年前，该公司已经对东欧的某些资产进行了减值（资产减值，指资产的可回收金额低于其账面价值）。

尽管股票市场通常能够准确地对此类风险进行定价，但俄罗斯、乌克兰和白俄罗斯等市场的未来消费仍存在很大的不确定性。目前的政治风险也很难得到合理的解释，因为环境仍然非常动态，而且在可预见的未来可能仍然如此。

撇开所有这些地缘政治风险不谈，决定嘉士伯业绩的几个关键领域，还包括它在亚洲的扩张努力、缺乏真正的国际敞口和资产周转率。到目前为止，亚洲地区的扩张进展得格外顺利。然而，其他风险仍然存在，考虑到最近事件的影响，它们目前似乎还没有完全反映在股价中。

资产减值

在历史的基础上，股本回报率解释了嘉士伯市净率估值的大部分差异。基于这种关系，嘉士伯目前的估值似乎与其基本面相符，然而，股本回报率ROE的潜在下降可能导致显著的倍数收缩。

除了2022年东欧的啤酒销量和盈利能力可能会下降外，由于资产减值，股本的账面价值也很可能会下降。因此，到2022财年报告时，市净率应会进一步提高。

截至2021年，与中欧和东欧相关的商誉接近140亿丹麦克朗，约占该公司总资产的12%。此外，嘉士伯还在其资产负债表上保留着价值44亿丹麦克朗的Baltika品牌。鉴于目前嘉士伯的总股本约为370亿丹麦克朗，所有这些都令该公司相当大一部分账面价值的股本面临风险。

与2014财年类似，在克里米亚发生地缘政治事件后，由于外汇调整和资产减值，该公司的净资产账面价值大幅下降。

类似规模的事件可能会在本财年乃至下一财年发生。

尽管这些变动大多纯粹是由于会计指标，但在2014年之后的几年里，嘉士伯的表现明显逊于主要同行。

虽然在亚洲取得的进展弥补了东欧的糟糕结果，但后者在随后的几年里还会继续遭遇重大的阻力。

盈利能力和效率

较低的账面价值将产生的另一个影响是，在其他条件相同的情况下，由于分母更小，它将为公司的股本回报率提供有利条件。然而，在我们的例子中，其他条件都不一样，嘉士伯的盈利能力和资产周转率可能会受到影响。

首先，由于其规模较小，真正的国际高端品牌实力较弱——嘉士伯的毛利率低于百威英博和喜力。就其本身而言，这极大地限制了该公司消化原材料价格上涨的能力。另一方面，欧洲(包括西欧和东欧市场)在2021年的盈利能力已经表现不佳。在2022年，东欧更高的通胀压力、汇率和更低的消费可能会使情况进一步恶化。因此，嘉士伯与其主要同行之间的盈利能力差距很可能会扩大。

除利润率外，资产周转率(股本回报率的另一个主要驱动因素)也面临风险。在利润率较低的地区，如东欧，高库存周转率对于弥补较低的价格溢价至关重要。在这方面，嘉士伯的库存周转率远高于同行，因为它在欧洲的业务更为集中，在亚洲的品牌组合也较为一致。这在很大程度上弥补了上文所述嘉士伯利润率的下降，但如果主要东欧市场的销量下降，嘉士伯在未来几年也可能面临压力。

结语

嘉士伯是国际上最强大的啤酒厂之一，拥有一些最具标志性的全球品牌。然而，该公司缺乏喜力和百威英博所拥有的真正的全球曝光率，因此无法完全受益于规模经济。此外，该公司的战略定位使其处境艰难，因为其收入和利润的很大一部分来自俄罗斯、乌克兰和白俄罗斯等市场。虽然，股价已经大幅下跌，但似乎并没有完全反映出对公司资本回报率的全面影响。