本文来自格隆汇专栏：广发香港，作者：郑新煌
自年初俄乌问题开始被关注、并逐步成为影响资产定价的重要因素以来，市场出现了三个预期差（chā），也使前期已经经历了经济放缓/监管升级/全球收水等多重因素打击之下的港股，情绪进一步“坠入深渊”。
预期差一：俄罗斯是否会出兵乌克兰。“天下承平日久”，尽管此前美国已经多次警吿这一风险，但市场的一致预期仍然倾向于认为俄罗斯只会采取陈兵边境和军事演习等威胁手段，顶多只会爆发小规模的零星冲突，不至于走到全面兵戎相见的地步。2月15日，有报道称部分俄罗斯部署在乌克兰边境的军队在军演结束后返回基地，更使得这一预期得到强化。然而，在2月24日普京宣布授权对顿巴斯-利亚进行特别军事行动后，战火很快就蔓延到乌克兰全境，形势急转直下。当日恒指重挫3.2%。
预期差二：战事能否很快结束。在2月24日当天，俄军完成了“多项目标”，包括摧毁乌克兰国民衞队的司令部、瘫痪乌克兰的空军等，市场开始认为战事将很快结束。2月25日，据报俄罗斯军队开始围困首都基辅——在该消息传出之后，当日美股和欧股反而还都出现了大幅反弹。类比海湾战争的情况，彼时市场同样担忧出现石油危机、全球陷入滞胀泥潭，股市曾出现抛售浪潮，但由于美军使用了大量高科技武器以及新式战法，战斗很快便迎来终结，全球股市也U型反转。事实上，若战事能够尽快结束，双方都回到谈判桌前，那么衍生的影响还相对可控；而如果战事拖得太长，外溢的影响将越来越大，甚至超出两国的范畴，对全球的经济都造成损伤。然而，自俄军动武以来已经过去了将近两周的时间，而目前战局仍旧处于僵持状态，俄乌在举行的三轮会谈中也并未取得任何实质性的进展。
预期差三：美国及欧盟国家是否敢于不惜代价地制裁俄罗斯。在俄军用兵后的第一个周末，美欧均表明将不会出兵，制裁俄罗斯的手段也较预期温和，市场的信心一度得到提振。然而，此后美欧仍然动用了“王炸”手段，即将部分俄罗斯银行剔除出SWIFT系统和禁止俄罗斯石油进口（美英）。此举势必将重创高度依赖能源出口的俄罗斯经济，但在目前通胀急剧升温的背景下对于美欧也是“杀敌一千、自损一千”的行为：在1973、1979和1990年三次因供给不足而导致的“石油危机”中，美国经济都出现了不同程度的衰退。在美国可能出台石油出口禁令消息传出的3月7日，恒指重挫近4%。此外，由于美欧手中的筹码已经耗尽，为进一步施压，其制裁的主体可能会从俄罗斯外延到其他不愿跟随美欧一起制裁俄罗斯的国家之上（长臂管辖，可参照制裁伊朗的先例）。中国作为全球最重要的经济体之一和俄罗斯的第一大贸易伙伴，面对的压力首当其冲——美国商务部长表示，如果中国企业违反美国对俄罗斯的出口限制，可能会被切断美国设备和软件供应。一旦这种“卡脖子”的行为再现，中美或再度面临冲突升温的风险，部分外资投资基金的决策也会随之调整，long only基金重仓的标的将面临较大沽压，这是港股“不能承受之重”：3月9日，恒指盘中一度跌超600点，考验两万点大关。
本质上来看，预期差二和三皆是预期差一的衍生品，也都是俄乌冲突风险外溢的结果。作为典型的离岸市场，港股的反应相当敏感，目前这些预期差还未消化完毕，就已跌去五千点之多。展望未来，由于俄乌冲突持续时间、美欧制裁波及范围等方面存在的不确定性较大，市场仍有过度反应的风险，只有等事态进一步明朗、俄乌双方的谈判取得实质进展，才是港股“情绪底”到来之时。
值得关注的是， 因预期差导致的过度反应，也意味着一旦局势有所缓解，就可能出现报复性的反弹，市场也将在这样的高波动和多空拉锯之中反复寻底。此外，原油价格也是需要密切追踪的指标，“一鲸落，万物生”，只有作为滞胀“元凶”的油价企稳，市场的信心才能真正恢复。
风险提示：俄乌战争规模升级、通胀上行超预期、政策收紧超预期
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