本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：廖静池、刘扬、刘凯至、张雪杰、李祥文
导读
展望后市，我们认为两会预期利于A股短期反弹，但春节前大跌导致中线格局受损，大盘仍需二次探底；债券震荡节奏看政策，若十债收益率升至2.9%-3.0%则是较好配置机会；多数商品指数处于反弹格局，原油等少数品种上涨动力较强；黄金短线走强，实际利率和地缘冲突有望继续推升金价；汇率窄幅震荡，贬值力量或有所增强。
摘要
股票：两会预期利于短期反弹，中线受损仍需二次探底。（1）政策面：近期政策更加积极，投资者对两会预期较为乐观；（2）资金面：宏观资金面较为充裕，微观资金面略有不足；（3）消息面：全国疫情出现反复，俄乌局势逐渐明朗；（4）情绪面：俄乌局势超预期打击市场情绪，但近期略有缓和；（5）估值面：市场整体估值低于中枢；（6）市场面：多数筹码套牢，进一步大跌可能性较小；（7）量化“黑科技”模型：当前未出现进一步大幅下跌信号；（8）行业配置：站在中线配置（持有半年以上）视角，建议择机吸纳券商、中概互联、上证50。
债券：震荡节奏看政策，保持均衡配置。（1）政策转向“逆周期”意味着市场对利率的预判将进一步提前，过去一年社融下行很难促使利率大幅走低；（2）稳增长政策发力带来阶段性货币供应缺口转正，或短期压制债市表现；（3）海外通胀和美联储政策压力下，中美利差压缩将使得国内利率面临上行压力；（4）“房住不炒”总基调仍将制约信用派生，要观察近期的房地产行业放宽程度和基建节奏。总体看，未来1-2个季度，利率可能仍然处于磨底状态，若收益率升至2.9-3.0%附近，则是较为理想的配置机会。
商品：多数商品指数处于反弹格局，原油等少数品种仍有上涨动力。（1）近期大宗商品虽大幅上涨，但多数商品指数仍处于反弹格局；（2）煤炭、有色、钢铁等周期股筹码凝聚尚需时日，目前宜以反弹对待；（3）当前俄乌冲突不确定性较大，原油等少数品种仍有上涨动力。
黄金：实际利率和地缘冲突将继续推升金价。短期看，地缘政治冲突发酵，配置黄金能对冲尾部风险。中期看，多因素对黄金价格形成支撑：一方面，高通胀环境下，加息预期被打满，未来实际利率抬升不及预期的可能性更大；另一方面，国际地缘冲突有所升温，避险资产或成为年度投资主题。
汇率：窄幅震荡，贬值力量或有所增强。展望3月，我们认为人民币汇率将主要受三方面的影响：一是出口回落带来结汇需求下滑，对人民币形成贬值压力；二是中美利差预计继续收窄，人民币面临贬值压力；三是地缘政治不确定性加大，俄乌事态或将检验人民币避险新属性，CIPS结算系统或迎来扩容，增强人民币国际货币属性，体现为短期人民币指数的相对走强。
风险提示：Omicron疫情反复；地缘政治风险升级；经济增速下滑超预期；宏观政策趋松不及预期；中美关系缓和不及预期；海外市场波动加剧；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。
01股票：两会预期利于短期反弹，中线受损仍需二次探底
1.1 政策面：近期政策更加积极，投资者对两会预期较为乐观
近期政策面更加积极，多政策发力促进稳增长，预计稳增长主线将持续强化。货币政策方面，2月11日，央行在《2021年第四季度中国货币政策执行报吿》中强调当前货币政策要“加大跨周期调节力度”、“注重充分发力、精准发力、靠前发力”。我们认为在经济下行压力加大、外部环境趋紧的背景下，降准降息窗口仍然存在，扩大信贷将成为下一阶段重点工作。房地产调控方面，当前因城施策优惠政策、保障房建设相关规定、商品房预售资金新规等均体现房地产政策边际放松倾向，后续在中央和地方层面的政策措施可能进一步放松。在工业和服务业领域，发改委等多部门分别于2月8日、2月18日发布了《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》和《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，多维度促进工业平稳增长和服务业纾困发展。
两会召开在即，投资者对于政策预期较为乐观。第十三届全国人民代表大会第五次会议将于2022年3月5日在北京召开，政府工作报吿2022年宏观经济指标的设定及稳增长政策出台成为市场关注重点。国君宏观认为，综合各地方两会设置的GDP增速目标看，全国GDP增速5%-5.5%概率较大，但为预期引导，5.5%左右也有可能成为增速目标以释放稳增长信心信号。从稳增长政策看，投资将是主要抓手。多地设定的22年固定资产投资增速目标明显高于GDP增速目标，并明确扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资；此外，恢复消费动力也是稳增长的重要方向，预计政策将从单纯给予补贴向优化消费环境、完善消费基础设施等综合手段转变。
1.2 资金面：宏观资金面较为充裕，微观资金面略有不足
货币政策边际趋松，市场宏观流动性较为充裕。12月以来，在稳增长政策基调下，货币政策边际趋松愈发明显——12月6日，央行宣布全面降准；12月24日，央行在四季度货币政策委员会例会上首次提出要“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”，表述更加积极；1月20日，1年期LPR继续下调10个基点至3.7%，5年期以上LPR下调 5个基点至4.6%，中端市场利率持续下行；央行1月数据，广义货币（M2）余额243.1万亿元，同比增长9.8%，超出市场预期。考虑到2022年上半年经济增长持续承压，同时通胀压力缓解，我们预计2022年上半年货币政策或将进一步宽松，市场宏观资金面较为充裕。
北向资金春节前大幅净流出，2月份整体小幅流入。春节前（1月底）最后两个交易日，北向流出270亿。2月份北向资金小幅回流，合计净流入19亿元。
新增投资者数量平稳，公募基金发行遇冷。根据中证登统计，12月份和1月份新增投资者数量分别为137万和132万，截至1月末投资者总量达到1.99亿户, 新增投资者数量维持平稳,但低于去年平均水平。与此同时，从基金发行情况来看，权益类基金（包括股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金）在近三个月的发行数量和份额明显下滑，其中2月份受春节假期和市场下跌影响，发行数量不足5只，规模不足10亿。
1.3 消息面：全国疫情出现反复，俄乌局势逐渐明朗
全国疫情出现反复，防控形势依然严峻。年后全国多地出现新冠肺炎确诊病例，疫情防控形势依然严峻。特别是2月以来香港第5波疫情爆发，引起广东深圳、珠海等地发生境外输入的聚集性疫情。疫情反复对工业生产、消费等造成扰动，令经济增长再度承压。
俄乌冲突骤然升级大超市场预期，但局势已逐渐明朗。2月21日，俄罗斯总统普京正式签署法案承认“卢甘斯克人民共和国”和“顿涅茨克人民共和国”独立。24日，普京总统称已决定在顿巴斯地区进行特别军事行动，当日俄罗斯对乌克兰实施多点军事打击，美英等国相继宣布制裁俄罗斯。25日，俄军坦克抵达乌克兰首都基辅周边，俄乌双方开始激战。26日美欧英加宣布禁止俄罗斯几家银行使用SWIFT国际结算系统。24日俄罗斯开战当日，市场短期避险情绪急剧升温，全球股市大幅波动，油价、黄金大涨。但随着目前局势逐渐明朗，短期冲击基本已被“price in”，市场情绪有所回暖，25日全球主要股市普遍反弹，预计最差情形已经过去。
1.4 情绪面：俄乌局势超预期打击市场情绪，但近期略有缓和
俄乌局势超预期打击市场情绪，但近期略有缓和。1月下旬至春节，随着市场不断调整，俄乌紧张局势发酵，市场情绪持续恶化。日均成交量由1月中上旬1.13万亿跌至8655亿元，两融余额由1.84万亿下降至1.71万亿元，融资买入占比由最高7.34%跌至5.35%，春节前最后两个交易日，北向资金净流出270亿。春节后，市场情绪整体回暖，成交金额、两融余额止跌回升，融资买入占比回升至7%左右。2月24日俄乌战争爆发超预期打击市场情绪，当天两市放量成交1.36万亿元为本年最高，主要指数跌超1.5%，85%股票下跌，黄金、石油价格大涨。而市场在短期消化俄乌局势后情绪快速回暖，24日收盘时IF、IH、IC均已转为升水，25日市场反弹，72%股票上涨。
1.5 估值面：市场整体估值低于中枢
市场整体估值低于中枢。我们基于PE-TTM构建了市场主要宽基指数的动态估值布林带，如下图所示。截至2022年2月25日，上证指数、深证成指、中证500和中证1000的PE-TTM持续处于在估值中枢以下，其中上证和中证1000接近向下一倍标准差，中证500已经接近向下两倍标准差；创业板指和沪深300近一周跌破估值中枢位置。
除创业板指数以外，多数指数估值比较便宜。从历史分位数来看，当前（2022年2月25日）除创业板指外，其余主要指数均处于历史估值中位数以下，上证指数、深证成指、创业板指、沪深300、中证500和中证1000的PE-TTM在2017年1月1日至今的历史区间中所处分位数分别为38.55%、52.94%、53.4%、41.85%、9.48%和30.25%。
1.6 市场面：多数筹码套牢，进一步大跌可能性较小
绝大多数筹码套牢，短期内进一步大幅下跌可能性较小。从筹码分布来看，上证指数筹码绝大多数筹码集中在3300-3700区间，至今依然呈现“单峰密集”形态。其中，3350点以上的套牢筹码接近94%，3300点以上的套牢筹码接近96%。这意味着，短期内上证进一步下跌到3300点以下的可能性较小。
破位时间相对较长，筹码峰或成为反弹压力。2021年7月和11月，上证指数曾经两次跌破年线和60周均线，但是均在5个交易日内收复，指数迅速回到筹码峰位置，并未对筹码分布造成负面影响。但是在本轮下跌中，上证指数在1月14日同时跌破年线、60周均线和2646-3312连线等三个关键位置，迄今已经26个交易日未能修复，筹码峰已经较2021年12月有所下移。这意味着，当市场向上反弹时至筹码峰一带时（即3540-3580区域），将遭遇较大压力。
1.7 量化“黑科技”模型：当前未出现进一步大幅下跌信号
我们构建了量化“黑科技”模型——下跌能量模型来分析预测市场走势。将量化“黑科技”模型应用于上证指数、深证成指、创业板指、沪深300、中证500、中证1000，监测结果表明：市场主要宽基指数当前下跌能量指标处于正常水平，当前未出现进一步大幅下跌信号，不存在显著下跌风险。
1.8 小结：短线震荡反弹，中线仍有挑战3300可能
短期看，市场或将延续震荡反弹格局。随着两会即将召开，市场对于政策预期较为积极，稳增长政策有望陆续落地；俄乌战争“靴子落地”后，前期悲观情绪基本宣泄到位，随着局势逐渐明朗，过度悲观的市场情绪有望修复，综合考虑政策面、资金面、消息面、情绪面、估值面和市场面并结合量化“黑科技”模型的监测结果，我们认为短期或将延续震荡反弹格局。
中期看，考虑到上升趋势已破、筹码峰形成“反压”态势，市场仍有“二次探底”需要。正如我们在1月17日报吿《一念之间：上证指数正处于技术上的关键节点》中所说，如果上证指数在1月14日的破位确认，则2019年4月以来形成的47周线性外推规律将被打破，市场调整将出现横向扩展的情形，不排除依次向下考验3448、3328和3312点。目前来看，上证指数的中线上升趋势已经被打破，春节前最低跌至3356点，指数近一个月内都在年线下方运行，筹码峰已经较2021年12月有所下移，导致3540-3580区域成为反弹压力位。我们预计，上证指数中期存在“二次探底”需要，仍有挑战3300一带的可能性（如下图所示）。
从走势上看，2021年2月以来的回调震荡可以视作针对“疫情反弹攻势”（2020年3月至2021年2月，持续47周）的中级调整，由于1月14日破位已确认，根据历史统计规律，市场调整将出现横向扩展情形，时间由原本的47周扩展至66周左右。而2021年2月至今调整已过47周，年后至今的反弹是对应本轮调整横向扩展的短期反弹，预计短期反弹至3580点位后（与筹码压力位对应），市场仍有向下挑战3300点一线的可能性（如下图所示）。因此我们认为短期反弹持续，中线市场仍需“二次探底”。
1.9 行业配置：站在中线配置（持有半年以上）视角，建议择机吸纳券商、中概互联、上证50
目前A股市场的中线格局偏弱，以持有半年以上中线配置的视角出发，我们以“防守性思维”，推荐相对比较低估的板块，择机吸纳券商、中概互联、上证50。
（1）券商估值性价比较高，具有一定配置价值。一是从基本面看，本轮牛市（2019年）启动以来，券商、采掘、建材等低估潜力板块超额增速与业绩成长性比较高，其中券商板块净利润增速120%成长性最高，叠加国家大力发展资本市场、注册制加速推进以及居民财富管理需求上升等因素，券商行业基本面较好。二是从估值看，券商板块估值仍处较低水平。以证券II（申万二级行业）为例，目前券商板块的PE-TTM和PB分别为18.50、1.56，依然处于估值中枢1倍标准差以下的估值底部区域，从2014-07-01以来的历史百分位来看，分别处于17.75%分位、13.53%分位水平。三是从消息面看，一方面居民财富管理需求提升，推动券商经纪、资管业务快速增长，另一方面资本市场改革推进，推动券商业务种类与业务空间扩容。2月18日，证监会公布全国两会提案的答复，其中3条涉及注册制改革，预计注册制全面推进提速将进一步为券商投行业务带来增量业务机会。
（2）中概互联利空出清，调整充分，配置价值显现。覆盘2021年2月中旬以来中概互联板块的行情演绎，本轮板块股票的大幅回调主要是在国内反垄断政策趋严背景下，叠加中美监管政策逐步加码等多重因素共振的结果，政策因素是主因。中概互联板块从2021年2月中旬调整至今，指数下跌幅度超过55%。随着中概互联板块监管常态化和香港优化上市制度，我们认为监管政策方面已出现边际变化，政策底已现；从中概股回港上市融资规模及回港上市后港美股估值水平分析中概互联板块退市影响可控；境内境外板块指数相关ETF份额逆势快速提升。我们认为当前中概互联板块政策底已现、退市影响可控、境内外板块相关ETF份额逆势提升，在指数三次探底之际，中概互联板块配置机会再现。
（3）上证50处于二次探底过程中，值得重点关注。一是从技术面上看，上证50处于“二次探底”之中，MACD指标出现“钝化”，2月24日达到2021年8月低点后，配置价值凸显。二是从估值面上看，上证50指数PE-TTM为10.84倍，处于2014年7月1日至今由低至高61%分位水平，已重回价值中枢附近。三是从资金面上看，虽然上证50处于横盘震荡中，但是相关ETF基金的基金份额仍然保持高位，表明市场对于上证50配置价值较为认可。
02债券：震荡节奏看政策，保持均衡配置
受海外通胀和美债收益率上行等因素的影响，春节后长端国债收益率震荡向上，期限利差走阔。十年期国债收益率在2.8%附近，相较节前低点升高11bp。相对应的，国债期货价格下跌约1.3%。
向前看，短期内长端收益率可能仍存上行空间，但未来的主导因素在于政策对信用的拉动程度，因此大方向的判断仍需要持续观察，尤其观察近期的房地产行业放宽程度和基建节奏。未来1-2个季度，利率可能仍然处于磨底状态。从配置角度看， 2.90%附近可能是短期一个较为合理的收益率区间，假如收益率反弹到接近3.0%附近，则是较为理想的配置机会。
2.1 政策“逆周期”意味着市场对利率预判进一步提前
我国社融走势与利率周期较为吻合，且是利率的领先指标。从过去经验看，周期长度在3.4年左右。当前阶段，利率处于下行周期的后期，利率债市场大概率以区间震荡为主。我国利率与金融周期大体一致，呈现3.4年的时间规律（和库存周期的平均长度基本一致），并且社融同比平均领先一年出现拐点，判断正确率较高。例如，事后看2007年、2016年、2020年底部拐点较为准确。但是，对于2010年、2012年等时间，我们发现利率先于社融同比见底，主要反应了债券市场对于政府逆周期调节的预期。从可比角度来讲，本轮政策由跨周期向逆周期转化，很有可能使得利率走势出现“抢跑”。换句话讲，虽然社融在过去一年处于下行阶段，但是利率的拐点可能会提前到来，因此我们在最近1-2个季度可能更大概率看到的是利率的震荡市。
从经济基本面来理解，社融向利率的传导滞后，反映的是宽松政策发力到经济数据企稳反弹的时间。回顾近年历史，社融拐点的出现到PMI向上趋势的正式确认间一般存在半年左右的起效期，我们称之为“政策起效时滞”。当然，由黑天鹅事件导致的经济指标短期超调和快速反弹的特殊情况除外，例如2008年金融危机和2020年新冠疫情等。同时，PMI指标向上趋势出现到货币政策转向也有几个月的时滞，我们可将其理解为“复苏观察时滞”。这阶段过去以后，库存周期由复苏阶段进入过热阶段早期，物价压力变得不可忽视，货币政策开始相应调整。本轮的最大不确定性在于政策转向程度，从目前的情况来看，政策宽松有较为充裕的空间，因此制约了利率的大幅下行。
社融上行拐点正在得到确认。站在2022年2月末，我们看到的是2022年1月社融同比数据较为明显的超预期，上行拐点得到确认的概率加大。社融增量月同比数据（信贷脉冲）自2021年11月开始也隐约出现了拐点——信贷脉冲的3个月移动平均线（图中蓝线）已经处于上行趋势中。这也从数据层面反映出本轮政策加码的力度和预期持续性。
2.2 货币供需缺口指标转正，或短期压制债市表现
稳增长政策发力带来阶段性货币供应缺口，资金面阶段性受到影响。根据供需决定价格的基本原理，货币需求缺口会阶段性影响包括债券到期收益率在内的资金的价格。我们一般以“社融增量同比-M2同比”作为代理指标，表征货币需求相对供给的缺口。正向缺口代表货币需求旺盛，供不应求，利率有阶段性上行动力，反之则反是。理论上，在财政政策积极程度高于货币政策的阶段（或者说宽信用程度高于宽货币程度时），比较容易发生阶段性货币供给不足缺口。例如，2020年一季度曾出现了阶段性的正向缺口，当时十年期国债收益率经历了一段90bp左右的上行过程；又如，2018年一季度开始的近一年中，供需缺口总体为负，全市场资金供大于求，期间十年期国债收益率总体处于下行趋势；类似的，2021年一季度也出现了资金供大于求的情况。
货币供需缺口自2021年四季度开始突破零轴，性质由供大于求转为供不应求。也就是说，经济体中的货币需求（社融）阶段性超过货币总供应（M2）。其背后逻辑比较清楚：2021年四季度以来，中央和地方稳增长的（财政）政策陆续出台，一季度随着全球经济下行压力增加更呈现加码态势，稳增长相关融资需求旺盛，同时央行决定保持货币政策的定力，维持流动性合理充裕但没有进行所谓大水漫灌。因此出现阶段性的货币供不应求，这也是近期国债收益率反弹的原因之一。
供需缺口的情况在稳增长政策发力阶段或将持续存在，这制约了本轮金融周期后期无风险利率的向下空间。当然，货币政策会与广义宏观政策相协调，资金边际大幅趋紧的可能性不大。我们预计在未来的震荡中，2.7%的底部区域预计较难撼动。
2.3 中美利差压缩将使得国内利率面临上行压力
俄乌冲突影响尚未充分定价，海外通胀和美联储政策存在压力，中美利差降至中枢以下，两国经济周期异步性带来国内无风险利率被动上行的压力。尽管央行货币政策明确“以我为主”，但在蒙代尔三角的制约作用下，货币政策独立性多少会受到外因掣肘。美国持续高企的通胀数据推动十年期美债收益率突破2%，压缩中美利差的同时对国内无风险利率带来一定的上行压力。参考过去两轮库存周期中的数据，中美利差主要在0.5%-3.5%的区间内波动，中枢为1%。截至2022年2月22日读数为0.9%，处于25%分位数附近。我们判断，考虑中美两国疫后复苏节奏的差异显著，以及人民币国际地位提高，利差继续被动向下的可能性是存在的，但空间有限。
目前海外通胀压力仍存，俄乌地缘冲突升级的影响尚未充分定价，市场或低估国际定价的资源品、农产品等物资价格通胀的持续性。因此，由输入性通胀压力以及两大经济体周期异步性带来的无风险利率被迫上行的压力在未来几个月中将依然存在，直到海外通胀压力缓解或美国经济前景超预期恶化为止，届时市场会相应降低对美联储的紧缩意愿的预期。
2.4 “房住不炒”总基调仍将制约信用派生
稳增长压力下，2021年过紧的行业政策获边际放松，但在“房住不炒”的政治基调下，房地产投资将继续制约社会融资增速上行速度和幅度。过去一年里房地产投资持续走弱，即使在2021年12月固定资产投资增速回升的背景下，房地产开发投资增速依然毫无起色。在“恒大”为代表的风险事件陆续发生后，开发商风险偏好更是一蹶不振，地产产业链信用派生乘数持续走低，万科管理层甚至公开表示地产行业进入“黑铁时代”，进一步降低行业预期。作为投资的领先指标，同期商品房销售面积月同比数据依然疲弱，无怪乎市场对2022年的房地产供需两方面均持悲观的一致预期（目前对2022年房地产投资增速的一致预期介于-5%到7%之间）。即便困顿如斯，瘦死的骆驼依然要比马大，房地产开发相关投资占全社会固定资产投资的比重长期在1/4到1/3之间波动，地产投资的见底的时间和斜率直接决定了2022年社融增速的反弹速度和高度，债券投资者对此颇为关注。
从政策优先级来看，地产政策或成为最后的救命稻草，实施优先级制造业≥新老基建>房地产。出于国家发展动能切换的迫切诉求，本轮信用端宽松优先发力于绿色信贷、新能源等高端制造业领域，例如碳减排支持工具等。但客观上，相关产业链体量相对较小，产业链偏短，信贷拉动乘数相较传统地产链偏弱，尚不足以对冲债市资产相对紧缺的问题。按照我们之前的测算：在维持地产政策紧平衡状态下，相关信用收缩对于社融增量负面影响可达1.5-2万亿元左右/年，负面影响社融同比增速约0.5-0.7个百分点。按照我们之前的预期，在地产有所企稳的状态下，对社融的影响可能在-0.2至0左右。目前看我们的判断仍符合当前市场状态：为维护经济在合理范围内运行，过紧的地产业紧箍咒自21年四季度开始被逐步纠偏。各地政府对商品房预售资金、首付比例等政策进行渐进式放松；近期各大商业银行也显著加快房地产相关贷款的审批速度并调降按揭贷款利率。高频数据显示，对政策敏感度较高的土地市场情绪近期出现了些许改善——百城土地拍卖溢价率周度数据自底部出现5%左右反弹。假如未来作为基建的配套，政策能够继续松绑地产，那么社融数据预期或将更加乐观。
但从大格局来看，房地产在我国经济中的定位已发生了本质改变。即使各级政府短期内出于相机抉择的考虑进行边际放松，也不会将房地产作为刺激经济的手段，更多是总体托而不举加因城施策。我们维持房地产投资对2022年社融增速表现为负贡献的大判断，未来社融增速上行斜率和幅度相对前几轮周期预计会更小，无风险利率大幅上行风险较小。因此，假如十年期国债收益率短期超调到2.9%甚至3%，则构成较好的配置性机会。
03 商品：多数商品指数处于反弹格局，原油等少数品种仍上涨动力
3.1 近期大宗商品虽大幅上涨，但多数商品指数仍处于反弹格局
Omicron疫情扩散下全球供应链恢复低于预期，叠加俄乌冲突骤然升级，导致大宗商品大幅上涨。首先，2021年底以来，Omicron全球扩散，疫情严重程度超市场预期，对全球供应链产生短期冲击，供给端改善低于此前预期；同时，2月中旬以来俄乌冲突加剧爆发战争，地缘政治因素导致石油等战略性资源以及农产品大幅上涨，布伦特原油最高突破100美元/桶；在全球通货膨胀背景下，大宗商品的反弹超出市场预期。
主要商品指数出现分化，南华商品指数和农产品指数创新高，其他指数反弹，但并未出现反转。南华商品指数受板块内农产品（权重占比17.69%）不断新高、原油（权重占比14.99%）、黄金（权重占比5.2%）走强等影响，也突破前期高点，创出新高。但其他主要商品指数,比如工业品指数、金属指数、黑色指数整体仍处于反弹格局，没有出现明显反转。
多数商品指数处于仍处于反弹格局并非反转，有两方面原因：一是技术形态上看，主要指数都在2021年10月形成一个比较大的顶部区域，短期难以突破，多数商品指数处于反弹格局。二是基本面上看，当前造成大宗商品反弹的各种因素属于短期偶然性因素，并不具有长期持续性。疫情方面，Omicron虽然传染性强，但重症率和死亡率较低，柳叶刀预测新冠大流行2022年有望结束，全球经济活动逐渐恢复正常；地缘政治上，俄乌目前局势逐渐明朗，短期冲击已被定价，市场情绪有所回复；应对通胀上，俄乌冲突虽然短期可能减缓美联储加息操作，但如果美国通胀回落不及预期的话，美联储可能仍将加强紧缩力度和节奏。
3.2 煤炭、有色、钢铁等周期股筹码凝聚尚需时日，目前宜以反弹对待
我们认为，当前周期股（煤炭、有色、钢铁等）筹码凝聚尚需时日，目前宜以反弹对待。从基本面上看，随着Omicron疫情爆发和俄乌冲突升级，大宗商品超预期反弹，煤炭、钢铁、有色等周期性板块确实有明显上涨。但是，疫情、战争等属于短期偶然性因素，只对价格造成短期冲击；大宗商品供需平稳，不具备长期上涨基础。从筹码分布上看，相关指数的筹码结构仍在凝聚重整中，仍难言乐观。
周期股筹码分布打散难言乐观,重回凝聚仍需要时日。我们选取中证煤炭、中证钢铁和有色金属指数为例。从筹码分布的具体形态来看，周期股指数前期高点形成的上方套牢筹码没有完全消化，发现上方有不少套牢筹码；加之股东户数增加导致筹码集中度下降，筹码分布完成凝聚重整仍需要一定时间。当前筹码分布虽然相较于前期冲顶时对改善，但劣于2020年 11月行情启动之前的筹码分布，整体仍处于不利状态。从筹码重心来看，相比于2020年11月低点，当前各指数的筹码分布整体重心有较大幅度上移。从筹码轮廓来看，三个指数上方依旧有不少套牢筹码偏离当前价格水平，套牢盘占比分别为27.19%、45.63%和35.57%。从股东户数变化来看，三个行业在2021年9月30日的股东总户数相比2020年年底分别增加了8.73%、11.62% 和23.92%，筹码集中度下降。
3.3 俄乌冲突不确定性大，原油等品种仍有上涨动力
短期来看，俄乌冲突地缘政治因素推高原油价格，仍有上涨动力。2月中旬俄乌冲突不断加剧，地缘政治风险升级，布伦特原油不断创新高，最高突破100美元/桶。地缘政治是短期原油价格的主要影响因素，原油价格短期有望继续上涨。
中期来看，考虑到2022年国际局势可能较为动荡，供需阶段性错配大概率发生，油价易涨难跌。需求方面，未来几个月是原油消费旺季，迎来需求高峰；供给方面，OPEC+减产、美伊谈判不确定性、地缘政治风险提升都导致供给不足。路透社报道，OPEC+的1月减产协议履行率为129%，高于2021年12月的122%和11月的117%，名义产量和实际产量的差距不断扩大；美伊谈判中，伊朗要求美国保证今后不再实施制裁或其他惩罚性措施，这一分歧难以解决，谈判存在不确定性。虽然美国目前没有制裁俄罗斯原油，但其他制裁措施如禁止俄罗斯使用SWIFT国际结算系统等，也会间接影响俄罗斯石油出口供应。
04 黄金：实际利率和地缘冲突促使金价继续上涨
2022年以来，金价走势主要围绕美联储货币政策和地缘政治风险展开，呈现震荡上涨的趋势。总体来看，联储政策在通胀压力下转鹰明显，叠加俄乌局势持续动荡的地缘政治影响，全球避险情绪升温。在这种情况下，黄金在保值和避险属性下，价格有所上涨。年初以来，COMEX黄金期货收盘价上涨至1920美元，回报率为5.1%。
1月份，金价整体表现纠结，价格维持在1790-1840区间内震荡。年初，美联储的大幅“转鹰”令市场意外，美债收益率全线上升，并同时带动国债收益率走高，实际利率走高拖累金价下跌。另外，随后发布的美国四季度强劲GDP数据，也使得短期内risk-off情绪有所增强。
2月以来，美联储货币政策收紧逐步被市场price in，边际上加息预期已经到顶。美国1月CPI进一步走高，虽然通胀担忧仍存，但是对于联储加息的预期已经达到阶段性顶点。换句话说，边际上对于黄金而言，货币政策边际趋鸽的可能性较大。另外，地缘冲突问题对于黄金的避险属性火上浇油。2月24日，俄罗斯总统普京发表讲话称，决定在顿巴斯地区发起特别军事行动，当日乌军事设施遭导弹袭击，受地缘政治局势恶化的影响，在避险需求下，现货黄金冲上1930美元，黄金在诸多因素的共同作用下，维持震荡走强的行情。
4.1 高通胀环境下，加息预期已被打满
根据对金价长期表现的归因，我们发现美国实际收益率能够解释其80%左右的变动，剩下的20%主要由美元指数、市场参与结构、黄金供需分析等因素决定。
中长期看，金价与美国实际利率有较为明显的反向关系。通常我们可以用美国10年期通胀指数国债（TIPS-10Y）利率来代表美国的实际利率水平，从而作为黄金投资者的机会成本。从2021年12月以来，金价和实际利率之间出现一定程度的分化。年初以来，美国加息预期强劲，导致长端实际利率上行40bp，从历史经验上看，实际利率的上行将抑制金价表现。近期金价上涨主要源于俄乌冲突的避险需求，实际利率对金价的影响将从实际利率本身转化为对实际利率的预期。
联储加息预判已经提前打入金价，实际利率与金价的负向关系有所弱化。从历史上美联储加息周期来看，市场更关注加息带来的经济衰退影响，黄金作为具有避险特征的商品，在美联储鹰派的布局下，市场对经济下行的担忧明显，配置黄金的可能性提高。一般来说，在衰退和滞胀阶段，从大类资产轮动的角度来看，配置黄金是较好的选择。
根据亚特兰大联邦储备银行的模型，相比于年初，2月底联邦基金利率隐含的预期加息路径明显提高。模型通过三个月欧洲美元期货、芝加哥商品交易所(CME)三个月欧洲美元期货期权、12个月内到期的三个月LIBOR/联邦基金基差互换和国债收益率曲线的数据计算得出，预期加息幅度和25%-75%分位的加息范围都出现75-100bp的上涨，相当于3-4次额外加息。市场对于联储大幅加息的预期计入较为充分，从侧面也印证了市场预期基本见顶。从历史看，联储加息7次以上并不多见。
4.2 国际地缘冲突有所升温，避险资产或成为年度投资主题
俄乌战争冲突加剧，全球能源问题和金融市场波动风险加大，避险类资产的主题投资机会升温。俄乌冲突和战后美国及其盟国对俄罗斯的制裁可能加大全球能源危机，天然气和原油期货上涨，NYMEX原油价格中间一度涨超100美元，全球商品和供应链格局可能进一步恶化。另外，欧美对于俄罗斯的SWIFT制裁意义深远，可能会进一步加剧全球金融市场的波动风险。从美国权益市场波动率来看，标普500的VIX周期在12年左右，最新一轮的波动率低点在2018年。目前，市场的波动率仍然处于上升周期，市场面临的波动风险仍然较大，避险类资产的配置吸引力逐渐凸显。
另外，我们可以看到在联储开始加息周期前后，金价有较为明显的U型走势。在考虑加息前后周期利率水平对经济影响不同，我们使用金融危机后的加息周期进行分析，历史上三次加息日分别为2015年12月17日、2016年12月15日和2017年3月16日，三次加息前后的美债实际收益率和美元指数都出现了明显的“先上后下”，而对应金价呈现U型走势，反映了市场在过程中从吸收信号到情绪释放。观察幅度变化，美国实际收益率在加息前平均上升25bp，加息后平均下降25bp；美元指数加息前平均上升2个点，加息后下降1.5个点左右；金价在加息前下跌5%，加息后上涨7%。
综合来讲，近期多因素都指向黄金配置需求的升温。1）短期看，在地缘政治冲突发酵的窗口期，配置黄金能够对冲尾部风险。美媒报道称，地缘政治风险“可能导致全球能源价格上涨，或加剧全球供应短缺”，从而对经济增长施加压力。2）中期看，影响黄金价格的核心要素仍然是通胀预期和实际利率等基本面因素。目前市场对于联储大幅加息的预期计入较为充分，未来联储大概率只会加息4-5次，因此边际上对黄金价格形成支撑。
05 汇率：窄幅震荡，贬值力量或有所增强
展望3月，我们认为人民币汇率将主要受到国内出口回落、中美利差收窄和全球避险情绪上升三方面的影响。2022年2月，人民币汇率延续自2021年4季度以来的升值势头，CFETS人民币汇率指数上升0.38%至103.01，人民币兑美元汇率升值0.78%。展望后市，国内出口预期将渐次回落、叠加美联储3月议息会议加息在即，人民币贬值预期较强；俄乌冲突局势下，人民币“避险属性”初显，对人民币形成支撑。整体而言，人民币将呈现震荡贬值的趋势。
从技术形态上看，我们正处于升值第三波，并且斜率更加放缓。第一阶段：复苏错位。自2020年二季度以来，人民币走出一波快速升值，至2021年初累计升值7000点至6.46附近。第二阶段：蓝筹泡沫。进入2021年，人民币整体维持强势但波动加大，权益市场风格变化和抱团股瓦解，对跨境资金流动产生影响。至5月末汇率下探到6.36附近，升值1000点。第三阶段：持续强于预期的出口拉动。进入下半年，中美周期错位进入到新阶段，中国经济边际走弱而海外经济走强。第三阶段汇率升值力度和幅度都明显弱于前两轮，在经济偏弱和出口边际走弱的背景下，我们认为按照第二轮升值1000点极限估计，人民币区间波动下限或在6.25附近。向前看，汇率中枢大概率略微抬升至6.40左右。
5.1 出口增速回落带来贬值压力
出口回落带来结汇需求下滑，对人民币形成贬值压力。2021年四季度以来，国内出口同比增速已经出现回落迹象。外需方面，美国1月零售总额环比虽然反弹，但同比增速已成下降趋势。2月份，美国密西根大学消费者信心指数降至62.8，为十年来低点水平。考虑到美联储加息在即，美国经济将进入紧缩通道，未来国内出口预期将延续下滑趋势。由于1月份出口数据暂未公布，但通过已公布的1月份结售汇数据可知，出口带动的结汇需求已经开始走弱，结汇率和即期净结汇均出现环比下降。出口回落带来的结汇需求下滑，将对人民币形成贬值压力。
5.2 中美利差收窄带来贬值压力
中美利差预计继续收窄，对人民币形成贬值压力。1月份，美联储关注的通胀指标PCE同比上涨6.1%，高于前值5.8%与市场预期6%，创1982年2月以来最大涨幅。高歌猛进的通胀数据使得美联储在3月份的议息会议上加息已成定局，唯一的悬念是选择温和加息25bp还是一次性大幅加息50bp。但无论作何选择，中美经济周期错位导致的货币政策错位已成现实，联储一旦开启加息周期，人民币对美元汇率有望回归利差定价机制，人民币面临贬值压力。
5.3 人民币存在一定程度的避险属性
地缘政治不确定性加大，俄乌事态或将检验人民币避险新属性。 2月21日，俄罗斯总统普京下令俄军进入乌东部地区，2月24日，军事冲突范围进一步扩大。俄乌军事冲突使全球避险情绪急剧上升。国内资产表现出较强吸引力，当周，A股北上资金呈净流入趋势，带动人民币兑美元升值0.3%，人民币呈现“避险货币”特性。考虑到俄乌军事冲突、以及后续俄罗斯与西方国家的对峙短期之内仍看不到解决路径，地缘政治紧张或短期内边际利于人民币指数。但是由于美元的强避险属性，因此相对美元来讲，仍预计走势偏弱。
风险提示
Omicron疫情反复；地缘政治风险升级；经济增速下滑超预期；宏观政策趋松不及预期；中美关系缓和不及预期；海外市场波动加剧；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。
