来源：国盛证券
动漫游戏行业投资价值分析：
1、手游行业存量竞争，精品化趋势加速。2021年移动游戏市场规模2255亿元（YoY+7.6%），移动游戏用户规模6.56亿人（YoY+0.2%）。用户增速放缓，未来ARPU驱动行业增长，竞争聚焦精品化：1）需求端：玩家更愿意为优质产品买单；2）供给端：版号收紧下行业整体加大研发投入。
2、最严未保法出台，政策驱动高质量发展。2017年以来监管始终围绕“未成年人保护”与“内容精品化”两条线发展，本轮政策是前期的深化和延续。明确落地最严防沉迷措施让游戏板块以最小代价换取行业最大风险点消除，新趋势下版号审查进一步趋严，引领游戏行业加速向内容为王发展。
3、手游出海竞争力持续提升，成为文化输出新载体。在国内手游用户增长趋缓与监管趋严的背景下，游戏出海玩家增多，国产手游规模与份额实现高增。2021年中国自研手游出海规模180亿美元（YoY+16.6%），2021H1海外TOP2000移动游戏发行商中23.4%来自于中国（YoY+3.6 pct）。
4、VRAR飞轮已开始旋转，或带动优质研发商价值重估。随着技术迭代+生态完善，消费级VR设备得到普及，SteamVR头显渗透率提升。中长期来看，Meta预计10年内元宇宙使用者将达到10亿人，承载数千亿美元的数字商务。VR游戏为推动内容生态繁荣的起点。
1. 手游行业存量竞争，精品化趋势加速
高基数下，2021年游戏行业收入增速放缓。2021年中国游戏市场实际销售收入2965.1亿元，同比增长6.4%；其中移动游戏市场实际销售收入2255亿元，同比增长7.6%。2020年由于疫情影响基数较高，2021年行业增速一定程度上放缓。用户规模角度，2021年中国移动游戏用户规模达到6.56亿人，同比增长0.2%。
根据Questmobile数据，截至2021年6月手游用户渗透率已达到47.1%，渗透率已达高位，用户规模增速逐步放缓。手游ARPU呈逐年增长态势，但仍低于端游水平（2019年ARPU值433元/年），2021年手游市场ARPU值为344元，仍有提升空间。我们认为未来ARPU的提升将驱动行业增长，手游行业竞争将愈发聚焦精品化，主要原因如下：
（1）需求端来看，玩家更愿意为优质产品买单。根据伽马数据2020年3月发布的《中国企业研发竞争力报告》，游戏产品创新是影响用户付费意愿的关键要素，仅9.7%的游戏玩家表示游戏产品创新不会影响其付费意愿。与之同时，根据Gamelook报告，头部游戏产品的ARPU值远高于同业平均水平，RPG（角色扮演）、SLG（策略）类头部游戏ARPU值是平均线的6-7倍。
（2）供给端来看，版号收紧审核趋严，行业整体加大研发投入。2018年底版号重启后，发行节奏稳定在月100款游戏左右，相对2017年水平大幅减少，2021年8月起至今版号尚未发放。一方面，监管机构更倾向于将版号发放给优质游戏及大厂，精品游戏过审率更高；另一方面，研发商为了自身利益也会认真对待每款已拿到版号的游戏，精品化成为大势所趋，公司研发投入占营业收入的比例逐年增加，行业整体加大研发投入力度。
渠道变革，聚焦精品，优质CP方话语权增强。一方面， 2020年字节跳动借助其强大的流量基础，在游戏发行业务上继续发力，已经形成了朝夕光年（重度）+Ohayoo（休闲）的完整游戏发行体系，与腾讯争夺优质内容，或将改善优质研发商分成比例。另一方面，随着新兴渠道如抖音、B站、承诺永不分成的TapTap的兴起，研发商对于分销渠道商的依赖性减弱，未来联运渠道选择和发行模式上将有更多选择，在游戏精品化的大趋势下，CP方有望在渠道格局变革后在产业链获得更多话语权和更多利益分配，优质CP价值进一步重估。
优质游戏通过高品质不再依赖渠道联运，形成“自带流量”的效果。《万国觉醒》和《原神》这两款2020下半年最火的游戏均不和渠道进行联运，而是依靠优质的品质和强大的话题效应自带流量，并取得极好的流水成绩。《万国觉醒》和《原神》至今位列iOS畅销榜TOP10，其大获成功再次充分说明了优质游戏对于用户的吸引以及在用户高付费下对于流量成本的承受能力。
2. 最严未保法出台，政策驱动高质量发展
2021年以来游戏板块政策主要集中在以下几个方面：（1）防沉迷：未成年人防沉迷政策进一步收紧，监管对未成年人游戏时长与付费均做严格限制；（2）版号：审查新规出台，2021年8月至今版号至今仍未发放；（3）IDFA新政与《个人信息保护法》相继发布，或影响用户画像与程序化交易，降低买量投放的精度。（4）《证券时报》发布游戏企业税收优惠评论文章，市场担忧未来税收优惠或收紧。
回顾2017年游戏行业监管趋严至今，游戏行业政策始终围绕“未成年人保护”与“内容精品化”两条线发展。2017年《市场管理意见》对不良内容进行整治；2018年教育部提出孩子绿色上网，同时对网络游戏进行总量调控，同年版号审批暂停并对棋牌类游戏做出整顿；2019年版号恢复，提出向精品化游戏倾斜，同年《防沉迷通知》首次下发，对游戏时长与付费做出规定；20-21年整顿网络环境并重申严格执行未成年人防沉迷管理，要求各厂商接入防沉迷系统，同期《适龄提示制度》、《审查评分细则》出台，版号审批对内容的健康与质量做出了更明确的要求。总体来看，供给侧政策收紧低质量产能并规范行业秩序，需求侧游戏市场增长由用户数量转向ARPPU值驱动，双边共振引领游戏行业进入高质量发展、内容为王的发展阶段与竞争格局。
2.1.最严未成年人防沉迷措施出台，引导行业健康发展
2021年8月30日《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》出台，严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间。所有游企仅能在周五、周六、周日和法定节假日每日20-21时向未成年人提供1小时网络游戏服务，并强调需严格落实网游账号实名注册和登录要求。我们认为，未成年人防沉迷保护是游戏行业监管政策自始至终的主线，目的是引领行业以正规健康的面貌继续发展。各厂商也都保持了积极落实的态度。
防沉迷政策落地对游戏厂商的短期影响主要体现在未成年人付费减少，但根据头部游戏公司公告披露，未成年人流水占公司产品的总流水比例十分有限，对厂商产品变现无较大影响。
2.2.审查新规+版号收紧推动内容精品化进程
此轮版号的暂缓发放，或主要与防沉迷政策与版号审核制度调整有关，而审核打分新规落地，正是内容精品化这一监管主线的进一步深化，主要内核是从供给侧进行调控，要求游戏产品在玩法、画面、剧情、技术上是高质量的、创新的和健康的（审查评分制度与2021ChinaJoy讲话又强调了中国特色与文化输出能力）。目前来看，官方暂无版号停止审批通知，预计版号停发将不会持续较长时间；同时，无论版号何时发放，自2018年末版号重新发放，版号供给相对于2017-2018年明显收紧，反映出监管方对游戏质量的审核要求日渐提高。
基于版号暂缓（短期政策影响）与精品化导向（长期产业逻辑），我们认为本轮审核制度与版号调整对游戏厂商的影响如下：1）头部厂商目前有版号产品储备丰富，产品投放周期不会受太大影响；长线能力稳健的厂商业绩亦不会有太大波动；2）长期来看，审核趋严致供给侧去产能，低创产品将无法进入市场，消费者对于游戏产品的质量、创新性的要求日渐提升，二者共振加速市场出清，优质内容将占据更高的用户市场和市场份额，强研发厂商的议价能力和竞争力将得到提升；3）归口部门从广电总局转为中宣部，文化内涵首次被纳入对产品审核的标准，ChinaJoy讲话提出“讲好中国故事”，游戏正逐渐被视为文化输出的重要一环。在国内监管趋严，海外市场逐渐打开的行业背景下，游戏出海将是增量巨大的新风口。
2.3.IDFA新政/个保法对游戏买量投放影响几何？
游戏厂商普遍采用买量投放的方式获客，数据安全相关政策影响算法推荐与程序化交易，或带来投放成本上升。
（1）苹果2021年4月推行IDFA新政，不再默认开发者跟踪用户数据。IDFA冲击互联网营销行业，简言之就是效果归因，用户画像与程序化交易受到阻碍，进而影响投放准确性，游戏行业作为重要的互联网广告主也随之受到影响。复盘ATT框架推行以来的执行情况与买量市场的投放表现，我们发现ATT 用户授权比率未见明显变化，仍维持在 30%-40% 的水平，用户授权比例高于预期；量价表现上，IDFA新政后广告投放主体数量减少，ios端投放数量有所收紧，Android量价均有一定幅度上升。整体来看，游戏广告主的投放策略仍保持理性，但仍需关注未来CPM价格变化情况。
（2）《个人信息保护法》2021年11月正式实行，《互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）》2021年8月公布，隐私保护政策持续升级。《个保法》明确个人信息处理需征求个人同意，《算法推荐管理规定》则对“用户标签管理”“信息内容管理”提出更严要求，不得设置歧视性或偏见性用户标签，重点环节信息内容需兼具主流价值导向。
目前苹果IDFA新政已落地，算法推荐相关规定暂未明确实施，预计将在未来加强监管并规范行业健康发展。对于游戏厂商而言，隐私保护趋严将提升买量投放难度，对买量内容素材质量、投放运营能力提出更高要求。此外，由于数据壁垒受到影响，产品力较弱、依赖买量的营销型厂商受冲击较大；同时，效果广告成本的高企也将倒逼厂商重新转向长线运营的现金牛产品，该类产品用户付费习惯良好，流水稳定，对买量依赖程度低，将长期贡献利润并拉低销售费用率。我们认为，产品质地优、运营能力出色的厂商将享有更优的ROI，在利润端拥有更大优势。
2.4.游戏企业税收情况梳理
《证券时报》发布游戏企业税收优惠评论文章，市场对游企税率问题关注度再度提升。当前游企所得税收优惠政策包括：1）高新技术企业：符合资格认定享有15%优惠税率；2）软件企业两免三减半：符合条件的集成电路设计企业和软件企业享有“两免三减半”税收优惠政策，第一年至第二年免征所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税（12.5%）；3）部分地区税收优惠：新疆等其它地区税收优惠政策。
根据公司公告披露，游企实际所得税率（所得税/利润总额）普遍在10%-15%之间，其中三七互娱、完美世界2020年实际所得税率低于10%，分别为6.6%、9.2%，网易实际所得税率高于其它游企，2020年为19.8%。实际所得税率与1）应纳税所得额调整项；2）子公司适用不同税率的影响相关，我们计算“子公司使用不同税率的影响/利润总额”以考量子公司税收优惠对实际所得税率的影响。2020年头部游企中腾讯、网易、三七互娱、完美世界子公司税收优惠分别降低实际有效税率16.9%、17.0%、13.5%、19.9%，税收优惠力度较高。
3. 手游出海竞争力持续提升，成为文化输出新载体
量质齐升，国产手游全球影响力日渐提升。在国内移动互联网人口红利见顶、国内游戏用户增速放缓的大背景下，游戏出海赛道玩家日渐增多（top100国产游戏发行商）；与此同时，随着多年在手游行业的积累，中国游戏厂商在移动端的竞争力已今非昔比，自研产品海外认可度不断提升，多款产品持续占据全球移动游戏收入榜。二者共振之下，国产手游全球流水与市场份额取得迅速增长。根据App Annie数据，截至2021年上半年，中国出海移动游戏用户支出达80亿美元，同比增长47%，占海外移动游戏市场份额已达25%，自2018年以来增长了9.5pct。
政策导向清晰，手游出海与文化输出紧密相连。汇总2017-2020年游戏产业年会与20-21CJ监管部门领导致辞内容，游戏出海，全球竞争力提升始终是监管层的重要关切。在21年ChinaJoy讲话中更是首次被放到重要位置，并指出中国元素将是游戏出海的重要“基因”，要让中国故事、中华文化在国际上走的更远，肯定了游戏在文化输出中的重要地位。在国内版号收紧、审批趋严的监管趋势下，归口部门反复强调游戏出海将驱动厂商调整战略，深耕全球市场。
厂商出海表现：中重度品类产品力强，休闲赛道尚未规模化。在国内大热的SLG、RPG、MOBA、吃鸡等中重度赛道的头部产品往往由大厂推出，产品质量高、厂商发行运营能力强，厂商有动力和能力将产品全球化变现。因此，出海成功产品往往是在国内已经验证逻辑、在热门赛道脱颖而出的“内销转出口”产品。而在欧美比较热门的一些休闲游戏如三消、博彩、模拟建造、益智等国内并不流行，海外份额也同样不高，仍需规模化。
A股核心公司手游出海情况：三七互娱出海业务步入收获期，海内外同步经营，近年来聚焦于成熟市场与自身能力契合的大品类构建相应的产品矩阵，《Puzzles&survival》的三消+SLG融合产品受到欧美市场欢迎，《云上城之歌》在韩国市场表现优异；完美世界处置表现不及预期的海外项目团队，《梦幻新诛仙》、《幻塔》两款长线产品未来计划全球化发行；吉比特出海起步于2017年，以深耕港澳台新兴市场为主，近年来主要通过放置类产品发力港澳台新兴市场，自研SLG海外测试中。
4. VRAR飞轮已开始旋转，或带动优质研发商价值重估
3G时代，智能手机浪潮带动手游企业估值业绩双提升，而VRAR引领下一代交互终端变革，商业模式已被验证，飞轮逐步旋转。3G时代网络基础条件改善叠加智能手机出货量提升，手游概念股业绩表现亮眼，中青宝、掌趣科技2013Q4营收、归母净利润增速均超过100%，与之同时，公司估值也加速抬升。我们认为，VRAR带来的人机交互方式的变革，头显及其配套外设将通过眼球追踪、动作捕捉、触觉反馈、方向追踪、光学跟踪等全新技术，实现平面交互到空间交互的跨越，有望作为接力PC、智能手机后的新一代交互终端。游戏作为核心应用，产业加速发展或带动优质研发商价值重估。
VRAR产业链包括“终端硬件、生产软件、渠道平台、内容应用”四大环节。1）终端硬件：主要包括支持终端设备生产的核心技术、关键器件厂商，以及Facebook Oculus等头显生产商。2）生产软件：主要包括开发引擎和采集系统。开发引擎与3D游戏引擎相同，采集系统包括360视频、拼接缝合、3D重建等功能，往往使用在影视领域。3）渠道平台：主要包括线上应用/分发平台和线下VR体验厅。4）内容应用：涵盖消费、工业领域不同应用。消费场景包括游戏、社交、影视直播等，目前游戏为核心应用场景；企业领域应用包括医疗健康、地产营销、工业生产等。
我们认为，产业开启飞轮的路径，或为“技术进步——硬件体验升级——VR/AR用户数增长——软件/内容厂商销售额增长——头部内容增加、内容生态完善——VR/AR用户数增长”。在此路径中，B端/C端用户体验（经济性、舒适性、沉浸性、互通性）为关键痛点，颠覆型终端、内容/应用成为用户增长的核心催化。对于C端用户来说，此前性价比产品Oculus Quest 2的推出、3A VR大作《半衰期：ALYX》的上线均为驱动行业增长的关键事件，商业模式已被逐步验证。
（1）硬件端：当前主流VR头显设备在芯片（高通骁龙XR2）、显示光学（刷新率90Hz以上、单眼2K）、交互（6DoFf）等层面配置已有显著提升，驱动用户体验持续升级。海外来看，Facebook旗下一体机OCULUS QUEST2极具性价比，自2020年9月推出以来在Steam平台的头显活跃用户占比持续提升，2021年7月达到32.56%，位列所有头显第一位。国内来看，爱奇艺、Pico等领先厂商新款设备爱奇艺奇遇3、Pico Neo 3性能已接近Quest2水平，其中Pico 2020Q4中国一体机市场份额达到57.8%。
（2）内容端：游戏为核心应用，内容生态日趋成熟。VR游戏具备技术成熟度高、内容易迁移、用户付费意愿强的特点，相对于其它场景（影视、办公、工业领域等）在终端渗透初期具备更强的商业化潜力。目前主流VR应用分发平台包括开放生态平台SteamVR、SideQuest以及终端配套分发平台Oculus Quest、Pico等，各平台应用数量持续增长、单应用收入、热度趋势向上。截至2021年2月Quest平台收入超过百万美元的游戏达到6个，收入超过10万美元的游戏达到69款，相对于 2020年9月增加31款。现象级爆款游戏已经诞生，《节奏光剑》、《半衰期：Alyx》收入破亿美元。
消费级VR设备得到普及，软件升级逐步降低开发者门槛，VR内容生态日趋成熟，产业“飞轮”已开始初步旋转，Steam平台VR头显设备渗透率呈现提升趋势，但提升幅度相对缓慢，自2021年1月至8月未见显著增长。短期来看，2022年苹果、Meta、索尼均将推出新款VR无线头显，新品发布或将迎来板块催化；中长期来看，Meta预计10年内元宇宙使用者将达到10亿人，承载数千亿美元的数字商务，海内外科技巨头从硬件、内容、应用等产业链环节多维度布局，产业未来空间广阔。在产业加速发展的过程中，技术成熟度高、内容易迁移、用户付费意愿强的VR游戏成为推动内容生态繁荣的起点，优质游戏研发商具备内容+技术多重优势，有望在科技革命中率先受益，带来板块估值提升的重要催化。
5. 中证沪港深动漫游戏指数投资价值分析
5.1.指数历史表现：近期呈回暖态势，估值抬升空间大
中证沪港深动漫游戏指数（931523）由中证指数公司发布于2020年7月8日。指数选取涉及动漫游戏研发、销售等业务的上市公司股票作为成份股，以反映动漫游戏概念类上市公司整体表现，为市场提供多样化的投资标的。
从历史表现来看，中证沪港深动漫游戏指数历史经历较长调整，近期呈现回暖态势。指数基日为2014年11月14日，从历史走势来看，指数在2021年7月受相关政策影响出现明显下挫，但随着处罚落地、监管利空逐渐释放，2021年9月以来指数呈现复苏走势。
从估值水平来看，中证沪港深动漫游戏指数的估值已处于历史低点，抬升空间广阔。截至2022年2月18日，指数的市盈率-TTM为24.5倍，处于指数发布（2020年7月8日）至今历史估值的17.86%分位点，估值水平较低，因此在政策落地和估值双重驱动下，SHS动漫游戏指数有望迎来回升。
5.2.指数主题特征：聚焦游戏行业优质成长型公司
中证沪港深动漫游戏指数以中证全指指数和中证港股通综合指数为选样空间，按照以下方法进行成分股的选取以及权重的限制：
选样方法：
（1）对样本空间内的沪深市场证券，按照过去一年日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 10%的证券；对样本空间内的香港市场证券，剔除过去一年日均成交金额不足 1000 万港元的证券；
（2）在剩余证券中，选取业务涉及动画、漫画、游戏的上市公司证券作为待选样本；
（3）在上述待选样本中，按照过去一年日均总市值由高到低排名，选取排名前 50 的证券作为指数样本。
权重限制：
中证沪港深动漫游戏指数计算公式为：
其中，调整市值=∑(证券价格×调整股本数×权重因子×汇率)。权重因子介于0和1之间，以使单个样本股权重不超过10%，前五大样本权重合计不超过 40%。
从成份股的行业分布来看，指数涉及的细分领域较为集中，主要包括游戏、横向通用软件、社交、影视动漫制作等，其中成份股数量最多的领域为游戏Ⅲ，共有27只。从申万一级行业分类来看，指数79.8%的权重聚焦于传媒，行业集中度较高。
从指数涉及主题来看，指数主要暴露于网络游戏和行业龙头。指数在动漫和游戏领域各个细分概念均有所覆盖，包括5G应用、电子竞技、虚拟现实等。
从指数权重股来看，指数权重充分布局动漫游戏细分领域龙头。指数前十大重仓股权重为61.7%，第一大重仓股腾讯控股（0700.HK）权重占比较高。
5.3.指数风格特征：小市值、高流动、低杠杆
中证沪港深动漫游戏指数的风格总体为小市值、高流动、低杠杆。指数相对Wind全A市值偏小，但流动性较好。除此之外指数具有较低的杠杆暴露。
从成长性具体表现上来说，中证沪港深动漫游戏指数2020年四季度ROE达到20.77%，2021年前三季度ROE持续增长，指数毛利率始终维持在50%以上。指数归母净利润和营业收入增速今年受到政策和高基数影响表现较差，目前处于业绩恢复期，受疫情影响2021年一季度归母净利润增速采用相对于2019年一季度的年化增速。2021年前三季度，指数营业收入同比均保持在8%以上。
从Wind一致预期来看，动漫游戏行业在经历政策冲击后，短期盈利增速有所放缓，但相关企业积极寻求高质量发展路径、拓展海外市场，预计指数长期净利润将明显回升。在2022年和2023年指数净利润或将实现9.4%和17%的增长，成长性可期。
6. 国泰中证沪港深动漫游戏ETF投资价值
6.1.国泰中证沪港深动漫游戏ETF基本信息
国泰中证沪港深动漫游戏ETF（认购代码：517503，交易代码：517500），标的指数为中证沪港深动漫游戏指数（931523），基金已于2021年12月3日开启认购，截至2022年2月25日。基金紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。
基金的基金经理为黄岳先生。黄岳先生为硕士研究生，2015年2月加入国泰基金，历任研究员、基金经理助理、现任基金经理，当前管理基金共12只。
6.2.管理人具有丰富的被动权益型产品管理经验
国泰中证沪港深动漫游戏指数管理人为国泰基金，其具有长期的被动权益型产品管理经验。截至2022年2月18日，国泰基金旗下管理被动权益型基金44只，规模1075.14亿元，被动权益型产品线覆盖广泛，提供全方位被动投资工具。
6.3.跟踪指数当前具有良好的投资价值
国泰中证沪港深动漫游戏指数跟踪的中证沪港深动漫游戏指数当前具有良好的投资价值：
1、手游行业存量竞争，精品化趋势加速。2021年移动游戏市场规模2255亿元（YoY+7.6%），移动游戏用户规模6.56亿人（YoY+0.2%）。用户增速放缓，未来ARPU驱动行业增长，竞争聚焦精品化：1）需求端：玩家更愿意为优质产品买单；2）供给端：版号收紧下行业整体加大研发投入。
2、最严未保法出台，政策驱动高质量发展。2017年以来监管始终围绕“未成年人保护”与“内容精品化”两条线发展，本轮政策是前期的深化和延续。明确落地最严防沉迷措施让游戏板块以最小代价换取行业最大风险点消除，新趋势下版号审查进一步趋严，引领游戏行业加速向内容为王发展。
3、手游出海竞争力持续提升，成为文化输出新载体。在国内手游用户增长趋缓与监管趋严的背景下，游戏出海玩家增多，国产手游规模与份额实现高增。2021年中国自研手游出海规模180亿美元（YoY+16.6%），2021H1海外TOP2000移动游戏发行商中23.4%来自于中国（YoY+3.6 pct）。
4、VRAR飞轮已开始旋转，或带动优质研发商价值重估。随着技术迭代+生态完善，消费级VR设备得到普及，SteamVR头显渗透率提升。中长期来看，Meta预计10年内元宇宙使用者将达到10亿人，承载数千亿美元的数字商务。VR游戏为推动内容生态繁荣的起点。
5、指数主要聚焦于游戏行业优质龙头公司。从历史走势来看，指数呈现回暖态势，估值有望抬升。从行业分布来看，指数聚焦于游戏领域优质龙头公司，在动漫游戏领域各细分概念均有覆盖。指数风格总体为小市值、高流动、低杠杆，指数未来成长可期。
风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品、行业观点进行客观分析，当基金投资策略、市场环境、政策倾向发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。
