本文来自:志明看金融,作者:招商证券银行团队
银行理财发源于外币结构性存款产品,2004年光大银行发行了首只面向个人的人民币理财产品,揭开了国内银行理财的发展序幕。但多年来,银行理财“刚性兑付”问题严重,危及银行体系的稳健运行。随着2018年4月资管新规落地以及一系列银行理财监管文件实施,理财公司逐步成为理财业务的发展主体,银行理财逐步公募基金化,进入真净值时代。随着资管新规过渡期结束,2022年银行理财发展将更加规范化。
近年来,理财业务监管要求逐步向公募基金行业看齐。多年来,公募基金行业逐步形成了理念清晰、制度领先、体系完备、运作规范的发展业态,堪称大资管行业规范发展的典范。据基金业协会梳理,公募基金相关法规超过 210 项,这些法规为行业规范发展奠定了基础。2018年4月,资管新规(《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》)落地,作为顶层设计,统一了资管行业的监管要求,旨在打破刚性兑付;2018年10月,理财新规(《商业银行理财业务监督管理办法》)出台;2018年12月,《商业银行理财子公司管理办法》落地;2020年,《标准化债权类资产认定规则》落地;2021年,《关于规范现金管理类理财管理有关事项的通知》实施,监管指导定开式理财全面采用市值法估值。2021年12月,《理财公司理财产品流动性风险管理办法》发布,流动性风险管理拉平与公募基金的差距。我们认为,当前,银行理财监管要求与公募基金的差距已经大幅缩窄,银行理财近乎公募基金化。
理财公司相继开业,开启银行理财的新时代。自2018年12月首批理财公司获批筹建,2019年5月建信理财率先正式开业以来,理财公司数量快速增加。截至2022年2月中旬,已有29家理财公司获批筹建,其中24家已经正式开业。我们预计未来将有50家左右的理财公司。可以说,银行理财已经进入理财公司时代,揭开了规范发展的新序幕。
理财公司产品规模明显增长。理财公司作为理财净值化转型的核心,依照监管要求,理财公司发行产品均须为净值产品。2020年初以来,理财公司理财产品规模快速增长。截至2021年9月底,理财公司产品存续规模达13.69万亿元,较年中增长36.75%,同比增长2.75倍。自 2019年第一家理财公司成立仅有 2 年多时间,理财公司已迅速发展壮大,成为银行理财市场的主力。
银行理财净值波动加大。依据2020年底财政部发布的《关于进一步贯彻落实新金融工具相关会计准则的通知》,“适用《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)的资产管理产品,执行新金融工具相关会计准则的日期可以推迟至2022年1月1日。”随着2022年初起,资管产品执行新金融工具会计准则(IFRS 9),摊余成本法的使用将进一步受限。随着2021年10月底定开式理财市值法估值整改完成,多数理财产品净值波动明显加大了,但也仍有个别定开式净值理财的净值为一根斜线,或为“假净值”产品,未严格执行理财产品净值生成的相关监管要求。“假净值”理财的存在,扰乱了理财市场秩序,容易导致劣币驱除良币,不利于防控金融风险。
在以资管新规为核心的一系列监管文件规范下,银行理财呈现公募基金化,进入真净值时代。我们认为,未来银行理财应全面摈弃具体数值或区间数值的业绩比较基准,转向以指数为基础的业绩比较基准体系,建立完善的信息披露机制,及时正确披露信息,彻底破除刚性兑付。
银行理财真净值时代,旧有的预期收益率不再有,理财净值波动加大。真正回归代客理财之本质后,理财收益完全取决于实际投资结果,收益率存有较大的不确定性,业绩比较基准难以反映真实净值情况。那我们应如何衡量理财收益率情况呢?
2021年11月下旬,我们发布了《招明银行理财收益率指数报吿—银行理财收益率如何?》报吿,利用大数据跟踪数千只理财产品实际净值表现,初步构建了银行理财收益率数据体系,为理财公司同业比较、公募基金、理财投资者等提供贴近实际的参考数据。初期,我们推出了现金管理类理财、定开固收类理财、混合类理财产品指数;后续将不断完善。未来我们计划区分可投资股票比例,如将混合类理财收益率区分为偏债混合和偏股混合,将定开固收类理财区分为纯固收与小比例投资权益资产的固收类理财,使收益率数据更具参考价值。
什么是现金管理类理财?根据《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》(银保监发[2021]20号)的定义,现金管理类产品是指仅投资于货币市场工具,每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或者理财公司理财产品。在产品名称中使用“货币”、“现金”、“流动”等类似字样的理财产品视为现金管理类产品。
现金管理类理财规模较大。截至2021年6月底,全市场存续有现金管理类理财产品351 只,存续余额达到7.78万亿元,较年初增长2.64%。
我们选取有代表性的现金管理类理财产品,按周跟踪其7天年化收益率,推出招明理财收益率指数-现金管理类理财。截至2022年2月11日,公募货基收益率中枢为2.01%,现金管理类理财收益率中枢为2.79%,现金管理类理财收益率中枢高出公募货基约78BP。自2021年6月中旬现金管理类理财新规落地以来,各类型银行现金管理类理财7日年化收益率下降较明显。截至2022年2月11日,样本中的大行现金管理类平均7日年化收益率为2.76%,股份行平均7日年化收益率为2.80%,城农商行平均7日年化收益率为2.92%,整体上大行<股份行<城农商行,样本整体收益率中枢为2.82%。近一个月,大行现金管理类理财7天年化收益率小幅上升,股份行、城农商行基本平稳。
1、我们如何选择现金管理类理财产品样本?
由于现金管理类理财很多通过收益分配使得每天净值归1,展示7天年化收益率,这使得很难通过净值来计算收益率。因此,我们选取有代表性的银行发行的规模较大的现金管理类理财产品作为样本,手动按周跟踪其7天年化收益率,计算各类型银行及其理财公司现金管理类理财平均收益率。
我们详细梳理了市面上主流的现金管理类理财产品,选取4家大行、6家股份行,以及城农商行中的上海银行、宁波银行、渝农商行、东莞银行、西安银行、沪农商行作为样本,当多个产品属于同一系列时,仅列示其中1~ 2款产品,且尽量选择针对普通个人的产品类型以方便与公募货基对比,最终我们得到“类货基”产品30款。由于资管新规过渡期已经结束,后续我们将进一步调整优化样本,增强其代表性。
我们选取的现金管理类理财产品样本规模约占现金管理类理财总额的29%。我们梳理了部分现金管理类理财产品规模情况,截至2021年9月末,我们选取的18家银行/理财公司的30只现金管理类理财规模合计2.24万亿元,约占行业现金管理类理财总规模的29%(行业现金管理类理财规模参考了6月末的7.78万亿)。
2、当前现金管理类理财收益率如何?-相对平稳
大行、股份行、城农商行的现金管理类收益率差距缩小,整体平均收益率上看,大行<股份行<城农商行。从收益率来看,2021年6月中旬类货基新规(《关于规范现金管理类理财管理有关事项的通知》)发布后,部分现金管理类理财已开始减少配置同业借款、永续债、二级资本债等较高收益的资产,7日年化收益率有所下行。
按照银行类型区分,截至2022年2月11日,样本中的大行现金管理类平均7日年化收益率为2.76%,股份行平均7日年化收益率为2.80%,城农商行平均7日年化收益率为2.92%,整体上大行<股份行<城农商行,样本整体收益率中枢为2.82%。近一个月,大行现金管理类理财7天年化收益率小幅上升,股份行及城农商行基本平稳,近一个月现金管理类理财收益率企稳,小幅回升。现金管理类理财收益率收益率大幅高于货币基金。
当前现金管理类理财收益率中枢比公募货基高约78BP,保持较强的竞争力。我们将现金管理类理财和公募货币基金进行7日收益率对比,选取328只公募货基,以及30只银行现金管理类理财产品,对比2022年2月11日的七日年化收益率。以0.2%为步长,公募货基收益率在2.0%-2.2%区间较为集中,现金管理类理财在2.8%-3.0%区间较为集中。公募货基收益率中枢为2.01%,现金管理类理财收益率中枢为2.79%,现金管理类理财收益率中枢高出公募货基约78BP。可见银行的现金管理类理财收益率相对较高,即便目前收益率已较前期明显下行,但现金管理类理财收益率仍然明显高于公募货基平均水平。随着2022年底现金管理类理财新规过渡期结束时点临近,我们预计现金管理类理财与货币基金的收益率差距将逐步缩小。
我们推出的招商证券招明理财指数-现金管理类理财最近几周情况如下,未来我们将定期更新并不断优化。
固定收益类理财产品是主要投资债权类资产的理财产品。依据资管新规,资管产品分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类。固定收益类理财产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%。固定收益类理财产品占银行理财规模比重最大,截至2021年6月末,固定收益类理财规模22.75万亿,占理财规模的88.18%。理财产品分为净值型和非净值型,资管新规过渡期已结束,非净值型产品规模将逐步归零,本报吿只统计净值型固定收益类理财产品收益情况。
定期开放式理财是有固定运作周期的开放式理财产品。定期开放式理财产品,是指自产品成立日至终止日期间,理财产品份额总额不固定,具有多个确定开放期,开放期内投资者可以按照协议约定进行认购或者赎回,其他时间内产品封闭运作的理财产品。开放周期是指定期开放式理财产品2个开放期的最短间隔天数,常见的开放周期有1个月、3个月、6个月、12个月等。定期开放式理财产品结合了开放式理财产品的流动性与封闭式理财产品的收益性。
固定收益类定期开放式理财产品指的是主要投资债权类资产的定期开放式理财产品。考虑到收益率的可比性,本报吿只统计全部投资于固定收益类资产定期开放式理财产品,尽量剔除存在少许资产投向权益类资产的定开固定收益类理财产品。
1、招明理财指数-定开式固收理财样本选取
初期,考虑到全国性银行的理财净值化转型较快,合规度相对较高,我们选取了国有六大行和招行、平安、兴业、中信、光大、广发、浦发、浙商、民生等10家股份行及其理财公司的613只固定收益类理财产品作为样本。后续我们将逐步扩大样本数量,使收益率指数更具代表性。根据中国理财网,我们选取了16家样本银行截至2021年11月15日仍存续的2467只固定收益类净值型理财产品,剔除了现金管理类理财、“固收+”理财等,得到940只固定收益类定期开放式理财产品。然后,根据运作周期的不同,筛选出运作周期为1个月、3个月、6个月、12个月的产品。最后,考虑到10月及以后成立的产品运作时间较短,我们只选取了2021年10月1日以前成立的产品,最终得到613只固定收益类定开理财样本。
区间年化收益率计算方法:本报吿计算的收益率均为区间年化收益率,N日至T日的区间年化收益率=(N日份额累计净值/ T日份额累计净值-1)/ (N-T) * 365,T日为区间起始日,N日为区间结束日。其中,在计算单月年化收益率时,T日为当月月初或上月月末披露净值日期,N日为当月月末或下月月初披露净值日期。计算半月年化收益率则需要大致满足N-T=15天。
2、定开固收理财收益率情况-近期半月年化收益率大幅回落
因债市调整,近期半月年化收益率大幅回落。根据我们梳理的613只固定收益类定开理财和570只定开纯债基金(选取截至2021年11月25日仍存续的、开放周期分别为1/3/6/12月的定开纯债基金)的半个月(15天)年化收益率来看,两者变动方向大体相同,但定开固收理财的收益率波动相对较小,因部分定开固收理财产品投资的非标资产收益相对稳定及部分产品可能未严格彻底市值法估值。由于2022年1月金融数据大超预期及海外经济体普遍加息,2022年2月上半月债市明显调整,债券收益率走高,使得债券价格下调。由于债市调整,2022年2月上半月定开固收理财产品平均半月年化收益率为2.99%,较1月上半月下降了2.69个百分点,而同期定开债基平均年化收益率下降了4.36个百分点。
2021年,国有大行定开固收理财收益率波动明显高于股份行,这说明国有大行定开固收理财整体执行市值法估值等监管要求较严格,合规度更高。随着资管新规过渡期结束,2022年初以来,股份行定开固收理财收益率波动已经明显上升,这或反映了股份行定开固收理财市值法估值比例显著提升了。2022年2月上半月,大行及股份行定开固收理财平均半月年化收益率均明显下降。
2022年2月上半月,各期限定开固收理财产品平均年化收益率均有所下降,长期限产品下降幅度较大。12个月与6个月定开固收理财产品平均年化收益率下降幅度较大,分别较2022年1月上半月下降了3.84和2.69个百分点。
由于债市调整,2月上半月大行和股份行各期限定开理财半月年化收益率均有不同幅度的下降。2022年2月上半月,大行1个月、3个月、6个月和12个月定开固收理财平均年化收益率分别为2.21%、2.46%、2.01%和2.57%,股份行1个月、3个月、6个月和12个月定开固收理财平均年化收益率分别为3.36%、3.25%、3.38%和3.30%。
混合类理财产品是指投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产,且任一类资产的投资比例未达80%的理财产品。根据《中国银行业理财市场半年报吿(1H21)》,截至2021年6月末,混合类理财规模2.96万亿元,占理财规模的11.49%,占比较年初下降3.87%。21H1理财公司混合类产品规模8213亿元,其中,大行理财子和股份行理财子混合类产品规模占比较高,分别占理财公司混合类产品总规模的63%和36%。
2022年1月16日-2022年2月15日,理财公司共新增54只混合类理财产品(包含新成立的理财产品和从母行迁移到理财公司的理财产品),到期30只混合类理财产品。
本报吿选取了18家理财子公司1373只混合型理财产品作为样本。依据各理财公司通过中国理财网披露的信息,我们选取了截至2022年2月15日仍存续的1373只混合类理财产品。由于目前缺乏较好的手段严格区分混合类理财是偏股型、偏债型还是股债均衡型,我们初期暂不区分。由于混合类理财投资权益类资产比例不低,年化收益率意义不大,我们目前主要选择年初至今或成立至今(对于年内新成立的混合类理财)的收益率。
年初以来收益率计算方法:本报吿计算的收益率为年初至今的收益率,年初至今收益率=(N日份额净值-T日份额净值)/T日份额净值。其中,T日为2021年最后一次披露日期/2022年产品成立日期,N日为最近一次披露净值日期。
2022年初以来股市明显回调,机构重仓板块大幅下跌,混合类理财净值表现较差。从年初至今收益率来看,截至2022年2月15日,理财公司混合类理财产品平均收益率为-0.80%。其中,农银理财年初至今收益率最高,达0.39%;兴银理财垫底,平均年初至今收益率为-2.78%,或与产品权益投资比例较高且偏好新能源、军工、消费等机构重仓股有关。2022年初以来,军工、电子、新能源、医药等机构重仓板块大幅回调,跌幅居A股各个板块前列。
由于股市回调,破净产品数量显著增加。从破净产品数量来看,截至2022年2月15日,1373只混合类理财产品中,共275只理财产品净值跌破1,破净产品数量较上月增加157只。破净产品中,近3月新成立的产品达73只。
权益类理财收益率情况如何?由于权益资产价格波动较大,市场行情不确定性较大,年化收益率参考意义很小,所以我们不采用年化收益率。
近一个月理财公司共新增1只权益类理财产品-阳光红新能源主题,成立规模仅0.12亿元。截至2022年2月15日,依据中国理财网,理财公司共存续19只权益类理财产品。
由于股市持续回调,年初以来权益类理财表现较差,净值明显回撤。截至2022年2月15日,理财公司存续的19只权益类理财产品中,共有10只净值低于1,破净产品数量占比53%。从年初至今平均收益率来看,权益类理财表现不佳,19只权益类理财产品年初至今的平均收益率-5.74%。其中,华夏理财表现相对较好,年初至今收益率为-2.85%;光大理财次之,为-5.13%。
从理财公司权益类理财产品年初至今收益率来看,截至2022年2月15日,光大理财发行的阳光红基础设施公募REITs优选1号排名首位,年初至今收益率达7.48%。该产品成立于2021年11月,是理财公司首只公募REITs理财产品,其80%以上的资产投向基础设施公募REITs基金,与主要投资二级市场股票的理财产品有显著区别。近一个季度,公募REITs基金普遍表现较好。截至2022年2月15日,除阳光红基础设施公募REITs优选1号外,理财公司权益类理财产品年初至今均未实现正收益。
银行与宏观经济紧密相连。银行与各行各业通过存贷款等发生联系,经营情况反映实体经济形势。2021年中信银行指数近乎零涨幅,主要是1)21Q2经济见顶,经济下行压制银行估值;2)年中以来,部分房企流动性危机引发市场对银行资产质量的担忧。我们认为,银行业基本面取决于经济,银行板块行情的核心是经济预期。
2022年稳增长加码,我们积极看多银行板块。2021年12月中旬中央经济工作会议重提逆周期调控,要求2022年政策发力适度靠前;近期国常会强调要求将稳增长放在更加突出的位置;1月17日央行下调政策利率10BP。这反映我国宏观政策重心已经转向稳增长,稳增长政策在加码。稳增长之下,我们预计社融增速小幅回升,22Q3经济有望小幅复苏。经济改善预期将驱动银行股估值修复。
我们认为,2022年稳增长之下,社融增速有望小幅回升,宏观利率环境类似2019年,连续两年未涨的银行板块涨幅有望比肩2019年,或达20%。1月金融数据好于预期,稳增长政策效果或逐步显著,有望催化银行春季行情再进一步。
银行财富管理业务主要分为产品代销与资产管理,而银行的资产管理业务主要是理财业务。可以说,理财业务是银行财富管理业务的重要抓手。理财业务发展好的银行估值有望提升。个股方面,我们主推估值较低、业绩靓丽、发力财富管理的优质银行-江苏、南京、常熟、兴业及平安银行等,看好估值相对较高的财富管理龙头-宁波银行等。2月金股-江苏银行、南京银行。
经济下行超预期,资产质量恶化;金融让利,息差收窄等