本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

截至2022年1月底，公募FOF资产净值达到2325.76亿元，季度复合增长率高达22%，发展速度惊人，银行理财、券商资管、信托公司也纷纷推出FOF产品。在后资管新规时代，FOF产品成为了财富管理重要的抓手之一，背后有何原因？FOF产品如何进行投资操作？FOF产品会成为行业新风口吗？本文将做详细分析。

FOF产品发展速度惊人

截至2022年1月底，公募FOF基金资产净值创历史新高，其中偏债混合型FOF基金规模最大，整体市场集中度较高。FOF自2017年开始成立，初期规模极小，2019年规模和数量开始井喷式发展，截至2022年1月底，FOF基金发行数量已达254只，规模达到2325.76亿元，近4年季度复合增长率高达22%，预计未来仍将快速发展。分类型来看，由于FOF基金通过大类资产配置来取得收益和波动的平衡，因此纯股和纯债型FOF基金数量极少，占比均不足1%，混合型FOF成为了市场主流，其中波动较小又兼顾一定收益性的偏债混合基金规模最大，达1409.25亿元，占比高达60.59%。从市场集中度来看，CR10（前十大FOF管理人规模）高达近70%，其中交银施罗德FOF基金规模高达392亿元，稳居第一，市场头部效应显著，预计未来集中度仍将处于高位。

在银行理财净值化转型的大背景下，FOF类理财产品成为重要的发力方向，其发行数量和规模呈增长趋势。银行理财全面净值化转型之下理财产品净值波动将无法避免，叠加理财产品收益全面下行，投资者迫切需要波动较小、收益稳健的理财产品，而FOF类产品恰好能满足他们的需求，因此，近年来FOF类理财的发行数量及募集规模都大致呈现向好趋势。根据普益标准数据，在发行数量方面，2019年下半年开始FOF类产品的发行数量有明显的增加，其增长趋势一直保持到2020年三季度，2020年第四季度有所下降，到25款，此后又开始缓慢增加。FOF类理财产品募集规模同样呈增长趋势，FOF类产品募集规模占理财产品总募集规模的比例有明显增加。

资管新规全面禁止通道类业务的情况下，券商资管、信托公司纷纷向主动管理转型， FOF类产品成为承接过往通道业务资金的重要力量。2018年资管新规出台，全面禁止通道业务，而以往券商资管和信托公司通道业务占据绝对主导力量，因此，向主动管理转型势在必行，FOF基金由于安全性与收益性并存，成为了承接过往通道业务资金的重要力量之一。根据用益研究的不完全统计，2021年已经有43家信托公司布局了FOF/TOF（基金中的信托）业务，新增成立规模超过1052亿元。

FOF类产品为何能够迅速发展？

规模庞大、品类丰富的公私募产品是重要基础

我国公募基金和私募基金规模庞大、品类丰富，使得FOF基金选择子基金的范围极大，成为其发展的重要基础；同时“基金赚钱，基民不赚钱”的现象显著，FOF基金可缓解该问题，因而规模得以快速发展。随着我国经济不断发展，居民财富大幅增加，相应的财富管理需求不断提高，在“房住不炒”背景下金融类资产成为居民财富最重要的投资对象。在此进程中，公募和私募基金的规模得以快速发展，基金数量远远超过股票数量。截至2022年2月3日，我国公募基金数量达9319只，规模达25.57万亿元；截至2021年底，我国私募证券投资基金数量达7.68万只，规模达6.12万亿元。“投股不如投基”的理财观念渐渐盛行，但是“基金赚钱，基民不赚钱”的现象却更加显著，原因在于基民对于基金的配置缺乏专业思考，因此投资体验不佳。而FOF基金由专业的管理人团队进行基金等资产配置的选择，投资者轻松省心，还能够取得收益性和安全性的平衡，因此其规模得以快速发展。

养老第三支柱建设助推FOF基金发展

作为我国养老第三支柱建设的重要组成部分，目前养老FOF基金规模超过1300亿，占全部公募FOF基金之比达56%，成为推动FOF基金发展最重要的力量。我国老龄化进程加速，“老无所养”问题成为当今社会关注的重点之一。按照联合国标准，一个地区60岁以上老人达到总人口的10%或65岁以上老人占总人口的7%，即该地区视为进入老龄化社会。按照标准，我国早在2000年即进入老龄化社会，2020年，我国65岁以上人口占比达到13.5%，超出标准近1倍，老龄化进程加快。目前我国养老效仿国际做法建立了三支柱体系，在第一支柱面临挑战的背景下，第三支柱的发展成为我国养老体系建设的重中之重，其中养老目标基金成为发展第三支柱的重要力量。由于养老资金对长期收益率和安全性要求较高，因此FOF基金能够完美适配其需求，因此养老目标基金均为FOF基金，养老第三支柱的建设不断助推FOF基金的发展。

后资管新规时代承接刚兑资金

在资管新规破刚兑、银行理财全面净值化转型的背景下，资管产品净值波动加大，部分低风险偏好的客户将目光投向兼具低波动和较高收益的FOF产品。2018资管新规出台，全面禁止刚性兑付，随后相继出台各类政策，细化监管，限制资金池及体外资金池的运作，摊余成本法也遭到严控，各类“伪净值”产品相继出清，全面净值化时代到来。原先投资低风险刚兑产品的客户不得不忍受净值的波动，在同样忍受波动的情况下，势必要追求收益相对更高的产品，而兼具低波动和较高收益的FOF产品将承接一部分之前的刚兑资金，预计后续发展也将延续目前的高增态势。

FOF投资策略分析

制定投资策略之前，应该首先明确目标客户的需求，从收益、风险和时间三个维度来明确投资目标。收益目标的维度即是考虑目标客户对于FOF产品收益的预期，根据收益目标的不同，决定FOF产品的大类资产配置。风险目标的维度与收益目标的维度紧密相关，FOF产品目标是达到目标收益的同时通过分散投资尽可能降低风险，或者在满足客户需求的风险暴露程度上尽可能增加收益。时间维度是指要实现不同的目标，客户愿意去花费的时间长度，要求的时间长度不同，收益和风险要求截然不同，投资标的久期也有巨大的差别，例如不同目标日期的养老FOF，随着目标日期的接近，其投资权益类资产的比例会不断下降，投资固收类资产的比例会逐渐上市，投资标的久期也会不断下降。只有明确三个维度的投资目标，才能够根据投资目标来制定相应的投资策略。

确定投资目标之后，投资策略分为四个层次，即战略资产配置、战术策略调整、底层策略的选择和风险控制机制。其中第一步也是最重要的一步就是从客户需求和自身产品属性出发，结合宏观判断和量化分析，自上而下的进行战略资产配置。FOF产品在确立投资目标后第一步即是进行战略资产的配置，从定性分析来看，FOF投资团队需要构建宏观分析的能力，通过分析国际国内宏观形式的变化，结合美林投资时钟，判断各类资产的收益情况，确定资产配置的方向；从量化分析来看，市场上已经已经有很多成熟的模型，例如均值方差、BL、风险平价等，结合这些模型的适用条件和自身产品的实际情况通过大量历史数据确定战略资产配置的比例。

战术策略的调整就是在战略资产配置的基础上，结合定性分析和量化研究，在不同时间对不同战略资产的配置进行阶段性调整。战略资产配置的比例在根据投资目标的不同确立大致区间之后并非一成不变，而是要根据实际情况的变化进行阶段性的调整，以期在实现收益目标的基础上降低组合波动，控制回撤幅度。例如宏观经济增长情况和通货膨胀率决定了央行货币政策的走向，对股市和债市均影响巨大，需要根密切跟踪其最新变化；股债跷跷板效应近年来越发显著，需要根据债市和股市的波动情况进行相关资产配置的调整；在股市中，还要密切关注行业轮动的趋势，在行业配置上适时做出阶段性调整。

底层策略的选择也就是子基金的选择，是FOF投资最基础也是极为重要的一步，目前较为普遍的选择方法是“核心+卫星”的组合构建。首先FOF投资机构需要构建出各种同类型的基金池，例如债券型、权益型、偏股型、偏债型、平衡型等主动管理产品，行业ETF、指数基金、指数增强基金等被动管理产品。挑选基金池中的子基金需要做好管理人评价方法的体系建设，对信息进行深度挖掘，对基金经理能力优势、管理风格、风险偏好等进行正确的评价，综合其所管产品的夏普比率、最大回撤等量化指标判断是否纳入底层基金池。构建好各类型的基金池后，各FOF产品管理人在基金池内部根据客户需求和自身产品投资目标对子基金进行选择。目前较为普遍的选择方法是“核心+卫星”的组合构建。“核心”即是每一个投资策略中，寻找最优秀的基金经理，将他们组合在一起，构建一个均衡的、可以超越全市场平均表现水平的组合。“卫星”则是在长期、中期和短期通过对行业景气度等指标的监测配置不同类型的资产，增强组合收益，控制波动幅度。

FOF产品客户风险偏好一般较低，因此风险控制要贯穿FOF投资的始终，建立完善的风控体系尤为重要。第一，FOF投资本身通过分散化实现降低风险的目标，但在底层资产上是否能够真正实现分散化则需要管理人对旗下产品持仓信息进行深度挖掘，真正实现分散风险的目标；第二，在固收类产品的投资上，密切关注信用风险，避免黑天鹅事件导致组合大幅回撤；第三，在权益类产品的投资上，要严格根据产品的投资目标和自身属性，控制权益类产品投资比例，避免过度暴露导致大幅回撤；第四，实现投管分离，基金池的选择和产品组合的构建由两批人负责，避免权力过大引发的道德风险，危害投资人资金安全。

他山之石：美国FOF发展对我国的启示

美国FOF发展迅速，成熟度较高

截至2020年末，美国FOF数量达1391只，规模达2.88万亿美元，其中混合型FOF占据主导，占比高达83%。1985年，美国先锋基金推出历史上第一只FOF基金，2008年全球金融危机后，美国FOF基金井喷式发展。FOF基金数量从2008年的838只增长到2020年末的1391只，净资产规模从2008年的4693.3亿美元飙升至2020年末的2.88亿美元，年复合增长率高达16.33%，是同期美国共同基金规模增速的两倍以上。无论从数量还是规模都可以看出，美国FOF产品深受美国投资者的青睐。其中混合型FOF由于较好的平衡性，占据了主导地位，2020年底规模达2.4万亿美元，占比高达83%。但从历史来看，其占比呈现不断下降的趋势，股票型FOF占比从2008年的9%提升到2020年底的13%，与美国走出金融危机后股市常年慢牛有关。

相关律法的完善、美国基金市场的繁荣发展和养老金的入市共同推动了美国FOF的长足发展。美国1996年出台了《证券法》，取消对基金公司发行FOF的限制，推动了基金公司大量发行FOF基金。美国政府随后也不断通过法律法规和税收优惠政策，对养老FOF产品提供支持，分别于2001年通过了《经济增长与减少税收法案》、2006年通过了《退休金保护法案》，相关律法的完善为美国FOF的发展奠定了基础。美国养老金改革后养老资产不断扩大，急需寻找合适的投资标的以实现稳健增值。因此以分散风险、侧重资产配置、追求长期稳定增值为特色的FOF产品就成为了美国养老金投资的首选。根据美国投资公司行业协会（ICI）的统计，约60%的退休投资计划参与者持有目标日期基金，而99%的目标日期基金是FOF。美国证券市场的高度发达，推动基金市场繁荣发展，2020年底，共同基金数量达到7636只，规模达到24万亿美元，为FOF提供了丰富的不同类型的子基金可供选择。三者共同促进了美国FOF的长足发展。

从市场集中度来看，美国FOF集中度极高，截至2021年底，前三大FOF管理人管理规模占比超过60%。美国FOF行业前十大FOF管理人在1999年底一度占据90%的市场份额。随着新公司的涌入市场以及FOF产品品类的不断丰富，行业集中度开始趋降。截至2021年底，美国前10大FOF管理人占有市场约四分之三的份额，而美国前三大FOF管理人占据了约50%的市场份额，头部三家FOF管理人分别是先锋基金、富达基金和美国基金。先锋旗下FOF的类型包括主动+被动、双重主动、被动+主动、双重被动四种，类型涵盖齐全，产品类别包含目标日期、目标风险、平衡型、连接型。富达旗下FOF产品主要分为双重主动以及主动+被动型产品。子基金多元化以及分散程度较高。子基金类型包含国内股票基金、国际股票基金、债券基金、货币基金等。美国基金旗下FOF产品包含目标日期、目标风险、自选组合等类别，覆盖养老、教育等目标，产品线齐全。

美国FOF产品运作模式共有四种，以内部FOF管理人+内部基金模式为主，前三大FOF管理人均采用此模式。美国公募FOF运作模式有以下四种：1）内部管理人+内部基金。该模式的优势在于可以避免双重收费，减低相关成本，对投资者吸引较大，因此规模占据了主导地位，前三大基金公司均采用此模式，但此模式仅适用于旗下基金产品线丰富、规模庞大、投资策略多元化的大型基金公司，对于其他类型的机构并不适用；2）内部管理人+全市场基金。该模式优势在于能够有效避免因只用内部基金而引发的道德风险，但难以避免双重收费问题，因此规模受到很大制约，仅适用于成熟度较高的客户；3）外部管理人+内部基金。该模式结合了基金公司对于市场和证券的研究实力以及投资顾问对于大类资产配置的专长，实现了双方的优势互补，也成为了美国FOF常见的运作模式；4）外部管理人+全市场基金。此模式适用于投研体系较弱但销售能力强的机构，如大型银行和保险公司等。这些机构能够充分整合资源，寻找到合适的投资顾问和基金产品，并利用其扎实的客户基础，实现产品规模的扩张。

对我国FOF产品发展的启示

参照美国FOF规模的发展，我国FOF产品仍有巨大的增长空间，养老资金的注入和破除刚兑后理财资金的流入仍将持续推动FOF产品发展。美国FOF规模在2020年底已经达到2.88万亿美元，而我国FOF基金截至今年1月末，规模仅有2325亿元人民币，相差接近70倍，未来发展空间巨大，料将持续维持高速增长。近年来，我国基本养老保险金收入增速已经开始放缓且开始低于其支出增速，财政补贴养老金的压力也随之加大，长期来看不可持续，必须找到新的方法弥补缺口。因此急需借鉴美国成功经验，通过税收优惠和市场化的投资管理，大力发展第三支柱建设，养老资金的持续流入将带动FOF规模的持续增长。而资管新规后大量资金被迫从刚兑产品中流出，这一进程仍将持续，能够满足该部分资金投资需求的FOF产品将持续受益。

从运营模式来看，不同机构料将采用适合自身业务发展情况的运营模式，头部机构仍将占据优势，市场集中度预计随着参与玩家的增多可能有所下降，但长期来看仍将维持高位。不同机构将选择不同的运营模式，参照美国发展经验，预计产品线丰富、投资策略多元化的头部公募基金将采用内部管理人+内部基金的模式，这样可以充分利用自身业务发展优势，同时避免双重收费，对于费率敏感度较高的客户具有极强的吸引力，未来规模预计也将占据主导地位。而银行由于投研体系建设较晚，尤其是权益类产品投研能力较弱，料将根据各家银行不同的发展情况采用内部管理人+全市场基金和外部管理人+全市场基金的模式，发挥自身渠道和客户资源优势，缺点在于可能会带来双重收费的问题，但由于银行理财资金体量较大，能够获得较强的议价权，可以有效降低费率，因此劣势并不明显。而蚂蚁金服和天天基金等互联网第三方销售平台，未来可能采取外部管理人+全市场基金的模式发挥，发挥自身在互联网领域的传统优势，利用大数据服务长尾客户，取得相关收益。随着参与机构的增多，FOF产品的市场集中度可能有所下降，但是就长期来看，FOF产品领域马太效应显著，集中度在长期预计仍将维持高位。