来源：中信证券

阿里巴巴于2021年12月16-17日召开投资者日，管理层Day 1的分享进一步阐释了阿里巴巴“内需”及“全球化”战略在中国零售、淘特及淘菜菜、本地生活、Lazada及菜鸟等业务线的体现。我们认为，在中国数字商业板块，构建多元化产品矩阵、以多样的消费品供给、多层次的履约服务满足消费者多元化的需求，提升消费者的体验将是未来的增长核心；在国际数字商业板块，依托阿里巴巴国内商业的资源与能力，以Lazada为代表的海外电商平台有望持续实现用户及GMV的快速上行。我们看好阿里巴巴数字商业服务的竞争优势，对公司中长期发展保持相对乐观态度，维持公司“买入”评级。

　　▍事项：阿里巴巴2021年投资日于2021年12月16-17日举办，16日会议日程包括：中国零售市场–高质量可持续的增长（蒋凡）；零售新市场–淘特与淘菜菜（戴姗）、本地生活服务–俞永福、Lazada推动东南亚电商市场发展进程（李纯）、菜鸟网络–智慧物流网络（万霖）。通过2021年的投资者日分享，我们看到了阿里巴巴各业务线更详细的亮点及战略重心：

　　▍中国零售市场：

　　消费者稳健增长，25-44岁用户为消费主力，年轻用户及中老年用户仍具增长潜力。截至2021年9月，阿里巴巴中国零售市场移动端MAU达9.46亿（yoy+7.4%），AAC达8.63亿人（yoy+14%）。分年龄层来看，15-24岁年轻消费者目前渗透率高达90%，ARPU增长快，进入平台后5年ARPU增长3倍；25-44岁消费者为平台主力消费者，贡献70%的GMV，AAC次年留存率超过90%，ARPU是大盘的1.4倍；45岁以上中老年消费者AAC yoy超过35%，这部分用户更关注商品性价比，有望通过多元产品矩阵满足其消费需求。

　　体验创新及新消费趋势挖掘驱动多元品类增长。货的角度，针对服装、FMCG等渗透率较高的成熟品类，淘宝天猫将利用服饰、FMCG行业最丰富最多元化的卖家和线上供给，平台上将近9亿消费者的洞察，持续挖掘新的消费趋势，带来行业增量；针对家装等渗透率较低的品类，阿里将通过3D技术、线下履约服务的加强，引导更多的线上消费。

　　多端战略扩大用户规模，内容战略提升用户时长及粘性。“1+X”的多端战略有望满足不同层级消费者多元的消费需求，淘宝、闲鱼及点淘等APP构建的多端战略带来了明显的商品供给、用户规模、用户粘性及时长的增长。内容化方面，直播电商已经成为淘系电商非常重要的场景，商家自播在淘宝直播的GMV的比重已经达到了60%，消费者在直播的年度ARPU值也提升了30%。同时，短视频、娱乐互动、游戏产品等新内容形态推动着消费者体验的持续升级并引导成交，使得平台内容与消费得到更好的融合。

　　向商户提供对消费者及商品全生命周期的运营服务是淘系电商的独特价值，产品升级驱动商户广告效率提升。阿里巴巴天猫新品创新中心、生意参谋、客户运营平台、策略中心、达摩盘等数据工具，推广策略为商户提供了从消费者的获取到老客的沉淀及消费者价值提升，从商品的新品期到成长与成熟期、尾货期的全方位运营服务。今年来，阿里妈妈升级了Unidesk帮助商家一个平台同时进行站内站外的流量采买；升级万象台实现从面向产品的广告平台转向面向客户需求的广告平台升级，针对商家的经营需求匹配不同的资源，相较传统广告投放ROI提升了30%。

　　▍淘特和淘菜菜：

　　业务价值定位：聚焦于M2C模式，为下沉市场消费者提供高时效、低成本、好服务的商品。淘菜菜围绕一日三餐，以“今日下单，次日自提”的差异化履约方式送达，满足每个家庭的最高频需求，不断提升用户粘性。同时淘特和淘菜菜深入原产地，为下沉市场量身定制高性价比的差异化商品，加上淘菜菜的“次日自提”服务，共同为集团获取大量新用户。截至2021年9月，淘汰和淘汰菜去重后年活跃消费者达到2.7亿（yoy+200%），去重后日均交易订单量同比增速超过400%。

　　淘特：以商品力（M端）、履约力（M2C）、运营力（C端）建设与沉淀构建核心竞争力。生产端，淘特的目标就是保证商品质量和厂家利润率的前提下，通过品牌、设计、生产、运营、营销等环节的优化降低厂家经营成本，让消费者获益。截至9月季度末已有约6000家工厂、超过1700种商品进入淘特。履约端，M2C模式省掉了多层中间环节，主业带30多个产地仓的布局减少了厂家的运输成本和时间。同时，淘特联合菜鸟搭建官方履约服务体系，为厂家提供24小时的揽收服务以及一站式物流托管。运营端，淘特将游戏、直播等娱乐场景和购物融合，激励人与人的分享互动来提高用户转化与复购。截至2021年9月，淘特AAC已超过2.4亿，年交易订单量同比增速超过290%，来自工厂的M2C年交易订单规模达到11亿单，农产品的年交易订单规模达到1.8亿单。

　　淘菜菜：性价比的基础上，强调更好更丰富的商品供给，更快更高效履约能力。供给端，非生鲜品类，淘菜菜复用淘特的工厂直供能力；生鲜品类方面，主要供给来自于700多个农业直采基地及高鑫零售的协同。履约端，淘菜菜依托菜鸟物流、菜鸟驿站、菜鸟乡村3个团队的能力实现了网络布局、供给侧履约、配送侧履约、物流仓内作业4各方面的数字化、自动化及智能化升级，保障高效、准时、可靠的履约，实现97%的订单都能在第二天中午12点前送达。渠道端，零售通业务的店主型团长（56万家）、菜鸟业务的驿站型团长（100多个城市内的45,000多个驿站）及菜鸟乡村物流末端网点（县域覆盖率已达到40%）是淘菜菜与其他社区电商的显著差异。运营端，淘宝、淘特、小程序的多端融合，团长运营群、直播互动场景的公私域联动，带动着消费者频次和粘性的大幅提升。截至2021年9月季度末，淘菜菜区域分销中心面积在过去6个月增速超过350%，动效SKU增长了800%，GMV增速超过530%。

　　▍本地生活服务：

　　本地生活服务行业仍处上半场，阿里多业务资源及能力有望进一步融合。根据艾瑞数据，中国本地生活服务市场的规模2020年为20万亿人民币，2025年预计将达35万亿人民币，2020-25年CAGR达13%，未来仍有较大增长空间。本地生活服务总裁俞永福认为，上半场的结束将会以本地生活服务的DAU达到3亿作为标志，开始进入以效率为核心的下半场。目前阿里和竞争对手距离3亿DAU的规模仍有一定距离。阿里巴巴本地生活通过饿了么、口碑、飞猪、高德四个客户端矩阵提供数字化本地生活服务，矩阵式的布局有望帮助阿里在到店及到家场景下，提供更好的产品的定义和交付品质，帮助商户快速提供服务，并提升消费者体验。截至2021年9月，本地生活服务AAC增长到约3.5亿用户，年度活跃商家增长到约280万商家，月度活跃骑手增长到110万，饿了么年度用户数同比增长28%，订单同比增长35%。

　　▍Lazada：

　　GMV及用户数保持快速增长，长期愿景年度GMV达1000亿美元。截至2021年9月底的12个月，Lazada的交易总额GMV达到210亿美元，NMV同比增长超过60%。2020年3月到2021年9月，LazadaAAC增长80%达到1.3亿，MAU增长了超过70%达到1.59亿。月活跃卖家增长超过一倍以上达到92.2万，2021年9月的动销Sku数达到3300万个。根据Frost & Sullivan数据（转引自公司投资者日PPT），东南亚市场网零规模预计从2020年790亿美元增长至2600亿美元，CAGR达27%，网零渗透率预计将从2020年的8%增长到2025年的20%，仍有较大提升空间。Lazada长期愿景服务超过3亿消费者，年GMV达到1000亿美元，目标未来成为东南亚市场排名第一的电商。

　　消费者体验不断改善，卖家经营ROI持续提升。Lazada通过直播与游戏化产品提升用户参与度，截至2021年9月，用户整体转化率同比增长20%，截至2021年6月（LTM），用户购买频率提升1.3倍。同时，平台提供网上的商户经营支持工具，指导中小商户在平台上如何开店、装修选品和运营，向品牌商户提供针对性的营销解决方案，帮助商家扩大业务规模，并提升运营效率。截至2021年9月，交易平台中GMV大于1000美元的月度卖家数量同比增长了77%；使用营销解决方案卖家ROI平均提升8-10x。

　　自营物流保障差异化竞争优势，规模效益带动成本下行。目前，Lazada已经建立起东南亚地区第二大的B2C物流网络，也是东南亚地区电商企业自建的规模最大的物流网络。2021年9月，Lazada的日均包裹数量超过500万个，其中约80%的首公里和约50%的最后一公里包裹都是通过自营网络完成的，规模效应下，单件包裹的变动成本较去年下降27%。

　　▍菜鸟网络：

　　消费者服务端业务快速增长，推进数智化建设；面向商家国际业务快速增长。截至2021年9月，全国已经建设了超过14万个菜鸟驿站，包括超过3万乡村驿站，覆盖全国2/3的城市；消费者服务端每天服务包裹量已超6400万个包裹，同比增速超过88%，高于快递行业37%的业务增速。FY2022H1，菜鸟网络收入中，消费者服务收入占比达9%（以净额法计入收入）。数智化方面，双十一前在超过200所大学里部署了350台“小蛮驴”无人车，20天里为消费者提供了200万以上包裹送货；基于IoT和智能化解决方案，菜鸟建设了100+个24小时无人驿站，满足消费者全天取件需求。FY2022H1商家服务占菜鸟网络收入的89%（总额法计入收入），其中国际业务收入增长超过40%。未来，菜鸟将持续保持全球智能骨干网、智慧供应链、全球地网、绿色物流的投入，坚定长期主义、数字化、全球化、绿色物流的战略。

　　▍风险因素：反垄断等政策监管导致经营调整的风险；金融业务面临监管风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；疫情影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动等；美股退市风险等。

　　▍投资建议：我们维持阿里巴巴集团2022~2024财年收入预测为8,583亿元/10,137亿元/11,729亿元，同比+20%/+18%/+16%；维持净利润（Non-GAAP）预测为1,334亿元/1,610亿元/1,881亿元，同比-22%/+21%/+17%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）16x/14x/12x。我们给予核心商业15x PE，云计算10x PS，同时考虑菜鸟等其他业务估值，基于SOTP估值法测算，我们维持公司港股目标价210港元/股，美股目标价215美元/ADR。通过阿里巴巴2021年投资者日Day 1的内容，我们看到了阿里巴巴的数字化商业服务的综合优势，公司在“内需”“全球化”战略方向投入的决心，以及驱动公司业务长期价值创造的能力，我们对公司中长期发展保持相对乐观态度，维持公司“买入”评级。