近期部分原材料价格继续回落，前期市场对「滞胀」及「通胀」的担心有所缓解。我们在2022年展望《有「惊」无「险」》中认为上游价格回落可能是2022年重要的配置主线，本文重点从基本面和市场维度，对比PPI回落的历史经验以及与当前现状的异同，分析如何把握上游价格回落背景下，行业和风格方面的可能机遇。

历史上的上游价格见顶回落对中下游基本面的影响。

1）中下游利润率何时改善？PPI开始回落后，下游毛利率往往同步或略滞后1个季度反弹，而中游的同步性较弱并且在不同轮次的周期变化显现差异，我们梳理了中下游各细分领域的毛利率触底回升与PPI开始回落的时滞。

2）哪些细分领域的盈利修复更强？历史上中下游行业的毛利率改善往往有所分化，食品饮料、家电和医药等行业历史提价能力较强，电力的盈利修复弹性最大，部分制造领域与自身景气度相关。

3）哪些公司盈利修复可能更强？在我们所选的中下游龙头公司样本中，历次毛利率均明显改善的龙头公司主要分布在装饰建材、家电、乘用车、医药、新能源、国防军工等。

历史上PPI回落期间市场股价特征。我们从多维度复盘总结如下特征：

1）全市场层面，PPI赶顶期间指数往往表现不佳，PPI回落期指数多呈现先抑后扬（初期可能与PPI回落对应增长转弱和通胀仍有掣肘有关）；

2）行业层面，PPI冲顶前6个月，行业层面受益涨价的强周期、抗通胀的必需消费和防御性的金融表现较好；PPI见顶后的6个月和12个月，整体行业配置逐渐由上游切换至中游制造、下游消费和TMT，而且随着时间拉长，下游的超额收益也更加明显；

3）风格层面，历史上PPI赶顶期间价值比成长更抗跌，PPI见顶回落后，拉长时间看成长将明显跑赢价值，在增长缺乏机会的背景下市场仍将聚焦有增长的领域。

4）此外我们也梳理了中下游行业龙头在历史上PPI回落周期的表现（见图表29）。

本轮上游价格回落所处的周期位置。1）历史上的PPI高位回落都处在增长从高位回落，宏观政策仍偏紧的阶段，而当前的背景是PPI向CPI传导效应有限，消费在疫情长尾效应下持续偏弱，房地产销售和投资下滑风险仍未解除，中下游利润受挤压已充分暴露，我们预计宏观政策层面中短期有进一步宽松的空间。

2）当前上游对中下游盈利损伤程度已经明显大于以往，五大强周期行业盈利占比创下2013年以来新高，且下游行业单三季度盈利出现-26%的深度负增长，即便是中下游的龙头公司，毛利率也普遍受挤压。

具体行业上，电力、地产链和基建链利润受损明显，电力设备、半导体以及国防军工等高景气制造业，毛利率并未明显下降甚至部分提升，偏消费类行业受损介于前两者之间。

若考虑净利润率受到毛利率下滑拖累的程度，电力、装饰材料、家居、照明家电、纺织制品和化学制药毛利率下滑对净利率拖累幅度超过40%，工程机械、厨电、汽车零部件和消费电子等行业的拖累也超过30%，隐含未来更大的恢复弹性。

从当前至2022年整体配置由上游向中下游切换，市场风格逐渐偏向成长。整体配置思路变化上，我们预计上游价格回落整体改善中下游毛利率可能与历史类似，结合上游成本占比和存货周转率，我们预计电力设备和专用机械等高景气领域、提价能力强的食品和上游成本占比高的家电、电力、家居、装饰材料和汽车零部件等行业，毛利率有望率先在四季度左右触底；随着中下游基本面相对优势提升，整体配置也将从上游向中下游切换。

市场风格方面，疫情后总需求偏弱的特征在年初以来已充分表现，因此当前上游价格高位与政策偏松并不矛盾，相反在上游价格回落的阶段，宏观政策有望进一步趋于宽松，增长与政策的环境对市场比以往更有利。在宏观环境整体缺乏增长，而上游价格回落叠加政策可能进一步宽松的周期，我们认为资金往往将更聚焦可持续增长的领域，中期的市场风格可能仍将逐步偏向成长。

关注盈利有望反转的中下游制造和消费领域的中期机遇，以及稳增长加力领域的阶段性机会。结合历史经验和我们构造的财务景气度得分体系（图表18），我们认为历史上酒类和医药提价能力虽然较强，但考虑到和上游涨价关系较弱，并结合当前的产业监管，可能并非PPI回落的主要受益领域，我们建议关注的行业如下：

1）火电是盈利受损较多但盈利修复弹性可能也较大的行业；

2）地产和基建增长偏弱使相关产业链面临需求压力，重点关注修复弹性较大、且基本面有一定韧性、行业格局较好的结构性机会，包括装饰材料、白色家电等；

3）汽车产业链中的零部件公司整体受成本涨价损伤较大，但结合财务指标得分，以及新能源车逐渐替代燃油车、全球汽车产业链中心逐步向中国转移的大趋势，未来基本面修复空间可能也较大。

4）非酒食品等大众消费行业历史提价能力强且已在提价，共同富裕和疫后消费恢复背景下需求也有望逐步修复；

5）半导体、新能源汽车、新能源和军工产业链等景气制造领域，2021年以来财务指标得分较高，利润率在成本涨价期表现较好，在成本回落时可能更能通过稳定或提升产品价格率先实现盈利改善。

6）临近政策观察窗口期，政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括地产链、建材、潜在的消费支持领域、券商等。

此外，我们也从中下游消费与制造的盈利反转，以及政策发力支持的两个维度梳理股票组合，供投资者参考。