本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券团队

核心观点

对于经济而言，产能约束导致“胀”，下游阶段性需求不足导致“滞”，成为当前制约经济增长的主要矛盾。“类滞胀”的担忧在股票和债券市场上得到了不同程度的反映。短期内，上游周期品供给端约束难以松动，结构性通胀压力或难实质性下降。但是，随着宏观政策向宽信用、稳增长的方向演绎，“滞”的问题将逐渐缓解，股票风格或将有所切换，无风险利率难创新低。

上游周期品供给端约束难以松动，稳增长政策或将提振需求，短期周期品价格或将高位运行。上游周期品供给受政策影响大，能耗双控要求下，钢铁、煤炭、电力等限产催生价格上涨。短期来看，供给端限产政策未见松动，需求端不弱——预计基建今年年底到明年年初形成实物工作量、地产建安投资需求的扩张也能持续到明年。虽然近期上游行业原材料价格涨幅较大，但供需格局向好支撑价格维持高位的可能性较大。长期来看，在碳中和、碳达峰的大背景下，高质量发展要求高能耗行业的转型升级，周期性行业在长期也会经历价格、利润和估值抬升过程。

但是，对于经济而言，产能约束导致“胀”，下游阶段性需求不足导致“滞”，成为当前制约经济增长的主要矛盾。下游需求的阶段性下滑，核心的因素来自于两方面，一是疫情的扰动，对接触型消费和服务业的抑制；二是宏观政策的转向，尤其是针对广义财政和房地产行业的监管政策，导致相关产业链需求的下降。在中上游价格大幅上涨的情况下，终端需求的疲软导致下游缺乏涨价能力，上下游的通胀呈现显著的分化，最终使得下游企业利润大幅压缩，经营压力上升，成为当前经济和市场的核心矛盾之一。

从金融市场的视角来看，三季度A股市场的分化加剧，映射出市场对于“类滞胀”的担忧。从风格上看，三季度之后周期风格指数大幅上涨，反映了“胀”的预期，而与经济运行相关性更强的金融风格和消费风格指数则出现了不同程度的下跌，反映的是“滞”的预期。从估值的上看，资金开始向低估值板块转移，历史估值分位数较低的中证500指数大幅跑赢历史估值水平相对较高的沪深300指数，说明市场在一定程度上担忧“类滞胀”对于股票估值的压制。

债券市场反映了“滞”的预期，但对“胀”并不敏感。从期限结构上看，利差的收敛反映了市场对经济的担忧有所加剧：中长端利差5Y-2Y，10Y-5Y，甚至是30Y-10Y，三季度以来大致呈现出下降的态势，且其历史分位数均下降到50%以下，反映了“滞”的预期。但是，通胀要想对利率产生作用需要以央行货币政策为媒介，由于央行并没有因为结构性通胀而收紧货币，所以导致今年利率对通胀的反应并不敏感。

展望四季度到明年，随着政策向宽信用、稳增长的方向演绎，“滞”的问题将逐渐缓解，股票风格或将有所切换，利率难创新低。虽然当下经济面临“滞”的困扰，但在跨周期调节的思路下，城投、地产相关的监管和信贷政策都具备一定的弹性，政策态度也开始逐渐向宽信用、稳增长的目标倾斜，预计四季度到明年年初或将初显成效，经济状况或将有所改善。对于股市而言，以消费和医药为代表的价值股已经进入左侧布局区间。对于债市而言，在宽信用预期不强，经济预期较弱的时候，10年期国债收益率多次冲击2.8%以下未果，底部已经明确。随着四季度到明年年初宽信用的信号逐步显现，利率或将面临一定的上行压力。

风险因素：宽信用效果不及预期，疫情扰动加剧，海外流动性环境超预期收紧。

周期板块近期涨幅过快主要由供给端的政策因素引起，短期来看，供给端限产政策未见松动，再加上四季度财政、信贷稳增长提振需求，价格在高位仍有较强支撑。长期来看，低碳转型、高质量发展对供给端的提出了长期约束，周期品价格和高耗能行业利润中枢将有所抬升。

短期逻辑：供给端约束较强，稳增长提振需求

上游周期品景气度受政策影响大，能耗双控要求下，钢铁。煤炭、电力等限产催生价格上涨。在碳达峰、碳中和的背景下，各产业都依托政策指引进行低碳转型，在国家计划安排内完成相应的减排指标。行业层面，为践行高质量发展目标，高能耗行业被作为首要的减排对象，今年以来，高耗能产业的限产由能耗双控目标完成情况较为紧张的省区逐渐扩大。钢铁行业，1-8月粗钢产量同比增长5.3%，为了完成今年全年产量不超过去年的目标，四季度粗钢产量预计将继续下滑；煤炭行业，1-7月炼焦煤产量同比增长3.4%，预计四季度的限产措施会愈加收紧。在西南地区今年降雨量显著低于历史平均水平的背景下，水力发电量不足，电解铝、硅锰、锌等行业也受到压制。

供给端约束短期未见松动，稳增长政策或将提振需求，短期价格涨势仍有支撑。短期来看，在供给端的政策约束没有放松迹象的预期下，需求端一方面有基建逆周期调节的未来预期，今年底到明年年初将会形成实物工作量；另一方面地产建安投资需求的扩张预计也能持续到明年。虽然近期上游行业原材料价格涨幅较大，但短期仍有支撑，维持高位的可能性较大。

长期逻辑：低碳转型是长期趋势，周期行业利润中枢抬升

从长期来看，低碳转型不仅是经济发展的长期趋势，也是周期行业的一个长期逻辑。在低碳转型的长逻辑下，供给端会有长期约束，随着过剩产能、高能耗产能的逐步清理，原料供应与需求端的扩张形成缺口，很多中上游周期品的价格会长期提升，进而导致上游企业利润中枢的抬升。因此，在碳中和、碳达峰的大背景下，高质量发展要求高能耗行业的转型升级，周期性行业在长期也就必然会经历价格、利润和估值抬升过程。

上下游的通胀分化是经济和市场的核心矛盾

在上下游价格分化的背景下，7、8月份以来，随着工业增速开始下滑，经济“滞”的范围扩大、程度加深。7、8月份工业增加值两年平均增速明显回落，反观PPI的上涨势头并没有停歇，即便我们剔除基数的影响，只考虑今年的新涨价因素亦是如此。PPI和工业生产增速的剪刀差显著扩大，意味着工业也开始出现了“类滞胀”的特征。从GDP的角度去衡量整个经济，尽管服务价格与核心CPI的表现相对弱势，但实际GDP增速放缓和以GDP平减指数为代表的总体物价水平显著上升并存，也开始在一定程度上呈现出“类滞胀”的特点。

是什么导致了“类滞胀”的局面？简而言之，产能约束导致“胀”，下游需求不足导致“滞”，对下游企业利润形成负面冲击。对于中上游工业品的高通胀而言，近几个月推升其价格的因素主要在于低碳转型的背景下对部分高耗能行业的产能限制。而下游需求的阶段性下滑，最核心的因素来自两方面，一是疫情的扰动，对接触型消费和服务业的修复形成了较强的抑制；二是宏观政策的转向，尤其是针对广义财政和房地产行业的监管政策，导致相关产业链需求的下降。在“类滞胀”的情境下，部分中上游价格大幅上涨导致下游行业成本大幅抬升，而终端需求的疲软又使其缺乏涨价能力，上下游的通胀呈现显著的分化，最终使得下游企业利润大幅压缩，经营压力上升，成为当前经济和市场的核心矛盾之一。

限产和通胀分化对经济形成负面冲击

直接冲击：低碳转型下对高能耗行业产能限制，直接约束了上游采矿业和部分中游制造业的生产能力。今年以来，采矿业持续拖累工业增加值增速；8月，以钢铁和水泥为代表的部分中游制造业增加值也开始显著下滑，8月钢材产量同比下降10.1%，水泥下降5.2%。

间接影响：通胀在工业上下游的传导并不通畅，不论从分行业PPI的同比增速还是月度环比增速来看，下游工业品价格的涨幅都远不及上游原材料，核心CPI当中的服务价格亦是如此。不少下游行业在原材料成本大幅上升和产成品价格上涨缓慢的情况下，利润空间越来越狭窄，经营压力有所增大，进一步削弱了其生产的意愿。

股债如何为“滞胀”定价

进入三季度，A股市场的分化加剧，映射出市场对于“类滞胀”的担忧。从风格上看，三季度之后周期风格指数大幅上涨，反映了“胀”的预期，而与经济运行相关性更强的金融风格和消费风格指数则出现了不同程度的下跌，反映的是“滞”的预期。从估值上看，资金开始向低估值板块转移，历史估值分位数较低的中证500指数大幅跑赢历史估值水平相对较高的沪深300指数，说明市场在一定程度上担忧“类滞胀”对于股票估值的压制。

债市反映了“滞”的预期，但对“胀”并不敏感。从期限结构上看，利差的收敛反映了市场对经济的担忧有所加剧：中长端利差5Y-2Y，10Y-5Y，甚至是30Y-10Y，在7月下旬至今都大致呈现出下降的态势，而且其历史分位数均下降到50%以下，原因主要在于监管因素导致的资产荒以及市场对经济增速下行担忧，反映了“滞”的预期。对于通胀，尽管债券市场上多有讨论，但利率对通胀的反应并不敏感。从实践上讲，通胀对于利率的影响并不直接，中间要经过货币政策作为媒介。只有央行为了抑制高通胀而收紧货币，才会导致利率上行。今年至今的情况恰恰相反，央行认为通胀是结构性的，流动性不但没有收紧，甚至处于稳中偏松的状态，那么结构性的通胀就不会对债市产生实质性的负面影响。

随着政策向宽信用、稳增长的方向演绎，“滞”的问题将逐渐缓解，股票风格或将有所切换，利率难创新低。宏观政策跨周期设计很重要的一点在于，要前瞻性的判断未来经济走势，提前布局调控。虽然当下经济面临“滞”的困扰，但城投、地产相关的监管和信贷政策都具备一定的弹性，政策态度也开始逐渐向稳增长的目标倾斜，预计四季度到明年年初或将初显成效，经济状况或将有所改善。对于股市而言，以消费和医药为代表的价值股已经进入左侧布局区间。对于债市而言，潜在的宽信用预期已经开始压制做多情绪。在宽信用预期不强，经济预期较弱的时候，10年期国债收益率多次冲击2.8%以下未果，底部已经明确，随着四季度到明年年初宽信用的信号逐步显现，利率或将面临一定的上行压力。

风险因素：宽信用效果不及预期，疫情扰动加剧，海外流动性环境超预期收紧。