本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明

今年5月以来PMI新出口订单持续走弱，但与之相对的却是出口保持韧性，并在部分月份表现强劲。究其原因，主要是（1）PMI分项为环比指标，衡量出口表现则通常使用同比指标，因此二者相关性不高；（2）PMI新出口订单仅反映出口数量，实际的出口金额受到数量和价格两方面影响，其中影响出口商品单价的因素较为复杂。（3）PMI调查样本的行业权重与出口结构的权重存在偏差。因此，短期内PMI新出口订单预测出口增速失效，该指标的回落并不意味着下半年出口走弱，预计年内出口仍将保持韧性。

PMI新出口订单与出口同比增速的背离并非个例

历史上来看，PMI新出口订单与出口同比增速之间的分歧时有发生，PMI新出口订单也并非出口的领先指标。回顾历史，2009年10月以前二者走势出现背离的情况较为频繁，当PMI的出口订单显示出口需求高景气的时候，实际出口的同比增速表现却并不确定，既有可能出现回落，也有可能走出新高。之后的时间里虽然二者也有分歧，但持续时间都不长，其中以2011年Q4、2013年Q1以及2018年Q2-Q3三个阶段较为典型，期间PMI回落至荣枯线以下，但同期的出口同比增速仍然保持较高水平。此外，整体来看很少出现PMI新出口订单领先于出口表现的情况，其对于出口的领先指示意义并不强，因此并不能单纯地从PMI这一指标预测当期的出口增速。

今年二季度以来（5月-8月）二者走势再次背离，PMI新出口订单持续走弱难以解释出口的韧性十足。具体来看，今年5月以来，PMI新出口订单从48.3（5月）跌至46.7（8月），一般来讲该指标在荣枯线以下持续走低显示外贸景气度有所回落，但实际的出口却并非如此。在此期间我国出口维持韧性，尤其是6月和8月的出口同比增速（两年复合增速）更是远超市场预期，分别录得15.09%和17.04%，这也再一次印证了仅通过PMI分项对出口形势加以判断的局限性。

如何理解PMI新出口订单与实际出口表现的分歧？

原因一：环比 vs 同比

PMI新出口订单为环比指标，而出口表现通常用同比增速反映，二者的相关性不高。当PMI新出口订单高于/低于50%时，表明新出口订单环比上升/下降，而通常情况下出口表现是通过同比增速的对比来进行判断，因此二者的含义并不相同。计算PMI新出口订单与出口同比增速以及出口环比增速的相关系数，发现PMI新出口订单与出口环比增速的相关系数为0.14，与出口同比增速之间的相关系数也仅为0.472，表明二者相关性并不高。

原因二：数量与金额的增速偏差

采购经理调查以问卷的形式收集基础数据，且问题多采用定性描述，使得PMI指数反映出口订货数量，而非金额。根据国家统计局所披露的最新版“制造业采购经理调查问卷”显示，13个调查问题中关于出口的问题表述为“贵企业本月用于出口的产品订货数量比上月是增加/基本持平/减少？”。再结合PMI分项的计算方法，即“PMI各分类指数的计算采用扩散指数法，即正向回答的百分数加上回答不变的百分数的一半。具体计算公式为DI = （“增加”选项的百分比 * 1） + （“持平”选项的百分比 * 0.5）”。从底层数据收集到分项指标加工都表明了PMI新出口订单仅能反映出口订货数量的变化情况，而非出口金额。

部分出口商品的数量增速和金额增速并不匹配，印证了难以单纯地从PMI新出口订单预期出口金额表现。以集成电路、家电、手机等重要出口商品为例对比5月以来的数量与金额同比增速，发现其数量同比增速明显落后于金额同比增速，8月重点商品出口金额同比增速与出口数量增速的差距进一步扩大。因此PMI新出口订单难以全面地反映出口情况。

人民币兑美元汇率波动、航运价格、通胀等因素加大了出口商品数量增速与金额增速之间的偏差。实际的出口金额受到数量和价格两方面影响，影响出口商品单价的因素较为复杂。在全球通胀的背景下，今年出口商品的单价有所走高。汇率方面，出口金额以美元为单位计价，然而出口企业在以人民币为考量时，在今年以来人民币升值背景下，人民币计价的出口增速略弱于以美元计价的出口增速；今年以来航运价格一路攀升也导致部分行业的产品成本增加，进而推升售价。

原因三：样本偏差

PMI调查样本中的行业权重与我国出口结构中各类商品的权重存在偏差。根据国家统计局披露，制造业采购经理调查范围包括《国民经济行业分类》(GB/T 4754-2017)中制造业的31个行业大类，并采用PPS（Probability Proportional to Size）抽样方法，行业样本量按照其工业增加值占全制造业工业增加值占比分配。考虑到数据的可获得性，我们以31个行业的营业收入替代工业增加值来估算PMI行业样本权重，对比后发现以下分歧：（1）营业收入角度，多个行业的权重较为接近，除电子设备制造业占比11%以外，化工、电气机械制造、黑色金属加工、非金属矿物制品等行业占较为均衡，均在5%-7%区间。而在出口结构中，机电产品占比高达44%，其他产品的占比差异也较大，分布不均衡；（2）纺织行业在全行业的营收占比较低，但其产品在我国出口结构中排名第二（11%），行业权重和对应产品的出口权重严重不符。此外，家具、玩具、灯具等制造业的营收占比同样远低于其产品（在出口中列为杂项制品）的出口比重。

原因四：其他潜在影响因素

PMI问卷报送时间以及指数的季调等因素也是导致PMI新出口订单和实际出口表现出现分歧的潜在原因。一方面，PMI的调查问卷需要在每月22-25日报送给国家统计局，因此企业在回答问题时的参考并非一个完整月度，进而导致所反映的情况与出口金额存在偏差；另一方面，PMI的季调方式采用国际通行的X-13模型，在面对2008年金融危机、2020年新冠疫情等全球性重大危机时，其调整后的新出口订单分项数据与实际出口表现均出现了背离，因此季调方法或也是导致分歧的潜在影响因素。

总结

今年5月以来PMI新出口订单持续走弱，但与之相对的却是出口保持韧性，并在部分月份表现强劲。究其原因，主要是（1）PMI分项为环比指标，衡量出口表现则通常使用同比指标，因此二者相关性不高；（2）PMI新出口订单仅反映出口数量，实际的出口金额受到数量和价格两方面影响，其中影响出口商品单价的因素较为复杂。（3）PMI调查样本的行业权重与出口结构的权重存在偏差；（4）PMI问卷报送时间以及指数的季调等因素影响PMI新出口订单与出口实际增速出现偏差。因此，短期内PMI新出口订单预测出口增速失效，该指标的回落并不意味着下半年出口走弱，预计年内出口仍将保持韧性。

从公布的8月经济数据来看，社零消费幅降至年内新低，地产持续向下，基建边际回升，制造业反弹。在散点疫情冲击的压力下，出口在8月数据中可谓独领风骚，这也是带动制造业回暖的主要原因。出口的超预期一方面由于此前7、8月份经济数据不断确认市场对经济的担忧，另一方面PMI新出口订单指数连续5个月滑落也降低了市场预期。出口的超预期表现修正了市场对下半年出口放缓的预期，同时也缓解了市场对经济下行的担忧。当前，市场对于债市的预期差逐渐收敛，央行维持平稳流动性的格局下，降息预期基本已被浇灭。市场仍对降准有一定预期但也很难有超预期的降准。与此同时，除出口以外的其他经济基本面仍旧偏弱，后期急需财政和宽信用政策发力，在宽信用的预期不断升温下，2.8%或是十年期国债收益率比较明确的底部，预计利率短期低位震荡，随着后期宽信用的信号进一步被验证，利率或将面临一定的上行压力。