進入牛年以來，高估值資產紛紛回落。究其原因主要來自於美債收益率持續攀升，從而影響高估值公司的內在價值情況。但值得關注的是，在核心資產大跌之後，性價比高的板塊開始顯現出來。根據WIND數據統計顯示，2月醫藥行業子板塊化學原料藥漲幅最大，達到6.4%，遠跑贏同期上證指數（+0.75%）。

近日，一家化學原料藥企業共同藥業已經過會，登錄創業板指日可待。那麼這家國內最大甾體藥物起始物料供應商之一的共同藥業資質如何呢？

甾體行業：國產替代之下，行業集中度有望提升

甾體類藥物，是國內作為僅次於抗生素的第二大類化學藥物，能夠作用於多種疾病，在化學藥物中佔有重要地位。

從市場規模上來看，甾體藥物處於高速增長階段。根據溢多利2018年統計報吿顯示，從二十世紀九十年代以來，國際市場甾體激素藥物銷售額年複合增長率達到10%-15%，預計2020年全球甾體激素藥物銷售額預計將達到1500億美元。

從產業鏈的角度來看，甾體藥物的產業鏈比較長，其主要包括：初始物料、起始物料、中間體三大部分，在加工成為原料藥後進一步加工或提取，從而得到最終的製劑。甾體藥物在維持生命、調節性功能、機體發育、免疫調解、皮膚疾病治療以及生育控制方面具有明確作用。

圖表一：國內甾體藥物產業鏈

數據來源：公司招股説明書，格隆彙整理

近年來，甾體藥物起始物料的生產工藝不斷升級，市場需求有望提高。隨着生物發酵、酶轉化等技術在甾體激素起始物料和中間體生產環節中不斷成熟，以甾醇作為初始物料的生物技術路線已經成為了起始物料最主要的生產工藝路線。目前，根據市場經驗估計，國內甾體藥物起始物料的市場容量約3000 噸左右。隨着行業內企業對中下游產品的生產工藝路線不斷研發和升級，以雄烯二酮等起始物料的生產路線將進一步擴大，市場需求將有所提高。

從長期來看，我國已成為重要甾體藥物生產基地，但國內的甾體藥物的產品結構主要以中低端產品為主，距離走高端國產替代路線之間具有較大提升空間。

由於甾體藥物生產工藝得到優化，極大提升了生產效率，外加我國原材料、人工成本等存在一定優勢，全球甾體藥物的生產已逐步出現轉移的趨勢。中國已逐步成為全球範圍內的重要甾體藥物生產基地，且甾體藥物中間體和原料藥已成我國出口藥物走向世界的重要品種。隨着我國下游產品的競爭力逐漸增強，未來出口市場規模有望進一步提高。

根據健康網公佈的甾體激素中間體的出口規模顯示，2016 年至今激素中間體的年均出口規模在0.8億美元左右，從激素原料藥的出口規模來看，2016 年至今皮質激素、性激素、孕激素和其他激素原料藥的年均出口規模分別約為 3億美元、0.8億美元、1.5億美元和0.85億美元。目前我國甾體激素原料藥年產量已佔世界總產量的 1/3 左右，其中，皮質激素原料藥生產能力和實際產量均居世界第一位。

圖表二：2016年以來甾體藥物激素中間體及原料藥出口規模（萬美元）

數據來源: 健康網，格隆彙整理

目前，國內的甾體藥物的產品結構主要以中低端產品為主，高端產品還比較少。具體來看我國各類甾體藥物可用於國產替代的情況：

（1）皮質激素類藥物：我國生產的大多數為初、中級品種，如潑尼松龍、氫化可的松、醋酸可的松等，但高級皮質激素品種產量較低。

（2）性激素類藥物：國外廠家已生產性激素類藥物品種多於我國生產廠商，我國生產炔雌醇、雌二醇、雌三醇等初級品種為主。

（3）孕激素類藥物：全球範圍內已有近五十種品種，而我國可生產孕酮、甲孕酮、炔諾酮、妊娠素和米非司酮等十餘種品種。

（4）甾體其他類藥物：目前該品種種類逐漸豐富，包括前列腺癌藥物阿比特龍、利尿劑螺內酯等，未來該種產品的市場空間可期。

共同藥業：甾體藥物起始物料最大供應商之一

共同藥業是一家從事甾體藥物原料的研發、生產和銷售的高新技術企業，主要產品為甾體藥物生產所需的起始物料和中間體。

在甾體藥物起始物料領域，公司是國內最大的供應商之一。在甾體藥物中間體領域，公司擁有多種產品的生產技術，實現了起始物料至性激素類中間體的完整產品路線覆蓋，並能夠滿足客户的多元化需求並受到市場認可。目前，公司已經與國內甾體藥物龍頭企業天藥股份、溢多利以及國際知名製藥企業CHEMO和AMRI等國內外客户建立了良好的合作關係。

從產品情況上來看，公司銷售的產品主要包括自產產品和非自產產品兩種，從而滿足不同客户需求。

其中，自產產品是通過公司採購生產所需的原材料後通過自有廠房進行生產銷售，主要銷售羣體包括境內外客户的甾體藥物生產廠商。非自產產品包括9-羥基-雄烯二酮、17α-羥基黃體酮、和雌酚酮中間體等，均系甾體藥物產業鏈中的起始物料或中間體產品，主要銷售羣體主要來自於甾體藥物產業鏈客户。

根據公司披露的招股書顯示，公司近三年保持穩定增長的盈利情況。在營業收入上，2017年至2019年公司年複合增長率為18.02%，分別為3.33億元、4.37億元以及4.65億元。淨利潤上，2017年至2019年公司年複合增長率為24.05%，分別為4743.87萬元、7067.79萬元以及7299.64萬元。2020年受到新冠疫情，公司業務有所影響，但從二季度以來公司經營情況已經逐步恢復。2020上半年公司營業收入2.02億元，淨利潤為1868.20萬元。 

圖表三：公司盈利情況

數據來源：招股説明書，格隆彙整理

四大競爭優勢凸顯

作為甾體藥物起始物料國內最大的供應商之一的共同藥業，在甾體藥物高速發展的時期，能夠不斷髮展壯大，並且近年來保持穩定增長，主要依託於公司在優秀的管理團隊、領先的技術、環保安全以及產業鏈佈局完善四大核心競爭優勢。

首先來看公司的管理團隊。從長遠來看，一家公司的發展能否壯大，與其核心管理團隊密切相關。優秀的管理團隊，具備深厚的行業經驗配合領先的管理理念，能夠帶領公司越走越遠。

共同藥業創始人系祖斌為甾體藥物行業專家，在甾體藥物領域內擁有豐富的行業經驗。公司管理團隊擁有多年的管理經驗，隊伍穩定性強，與公司共同成長。為提升專業技術人員素質，公司多年來採用外請內培等多種方式，不斷充實自身的專業人員隊伍，通過選派員工到科研院所進行專業理論、開發理念和實驗技能的培訓，培養了一批掌握了甾體藥物原料相關技術的科研人員隊伍。 

其次，公司的生產技術也是一家制造企業關鍵看點。共同藥業在甾體藥物領域上，擁有領先的技術，有效降低生產成本，提高生產效率。

作為國內行業中較早掌握例用植物甾醇通過生物發酵技術生產起始物料的企業，公司利用菌種改造技術獲得能耐受高濃度植物甾醇、高效穩定轉化植物甾醇生產起始物料的微生物菌株，並率先在酶轉化方式上實現產業化，並對傳統的化學合成技術進行改進，提高生產效率、降低生產成本。

與此同時，伴隨着綠色環保的號召下，如何環保安全生產也是生產技術需要考量的問題。在共同藥業率先改進生產技術同時，公司有效解決環保問題，處於上游廠商中的第一梯隊。

甾體藥物產業鏈相對較長，經過近十餘年的綠色環保生產工藝發展，採用傳統工藝路線的企業逐步被市場淘汰，生物技術路線逐步成為該行業的主要技術路線。公司生產的起始物料是生產甾體類原料藥的重要原料，作為黃姜皂素的替代物，有效地解決了環保問題和資源枯竭等問題。

從技術上來看，以共同藥業為首的企業在雄烯二酮等產品的生物技術上率先實現突破。經過數年的發展，目前國內生產雄烯二酮等起始物料技術路線已經成熟。隨着技術更新換代和工藝改進，國內甾體藥物行業的上游廠商集中度較高，已初步形成以共同藥業、賽託生物、湖南新合新為第一梯隊的競爭格局。共同藥業採取酶轉化技術和改進後的化學合成方法進行生產，在生產成本和安全性等方面具有優勢。

最後，對於一個擁有較長產業鏈條的行業中，如何在產業鏈上佈局，也影響到公司未來發展。共同藥業在甾體的產業鏈上佈局完善，在行業競爭中具有優勢。 

從產業鏈的角度來看，公司實現了起始物料至性激素類中間體的產業鏈上的基本覆蓋，即公司能夠自主生產雄烯二酮並以此為原料，進一步生產多種性激素類中間體。其中，公司在起始物料領域能夠實現雄烯二酮、雙降醇和9-羥基-雄烯二酮的自主生產。在中間體領域上，公司能夠生產性激素類、孕激素類、皮質激素類和其他類中間體。

從行業競爭格局來看，共同藥業在行業中是少有的同時佈局甾體以及起始物料的企業。在甾體產業鏈中，國內上游企業集中度較高，頭部企業包括：共同藥業、賽託生物以及湖南新合新公司。在中游中，共同藥業生產的中間體產品種類較多，公司在性激素、孕激素和皮質激素並且已經具備規模化生產的能力，在部分甾體非激素類中間體上（如螺內酯中間體等）具有生產能力。 

圖表四：甾體藥物行業國內主要企業情況

數據來源：WIND，格隆彙整理 數據截止2021年3月12日收盤

小結

伴隨着我國醫改進入深水區，人口老齡化現象逐步顯現，國內醫藥市場高速發展。根據Frost&Sullivan數據統計顯示，2019年中國醫藥市場規模已經達到1.64萬億左右。醫藥市場的蓬勃發展，追本溯源，這也意味着其原料藥的需求正在不斷提升。

從已經上市的甾體行業公司市場表現來看，四家公司在2月表現不俗，平均區間收益率達到5.02%，其中龍頭企業仙琚製藥更是逆勢上漲了13.73%。從PE角度來看，四家公司平均PE僅為16.95倍（TTM），遠低於整體醫藥板塊估值，安全邊際高。

作為同時佈局甾體藥物起始物料以及中間體的共同藥業，處於行業集中度高，並且在行業中處於第一梯隊水平，無論是技術還是產業佈局上，優勢顯著。參考當前市場的估值情況以及過往同業表現來看，性價比高，值得關注與期待。