01

黑色星期一，白酒再度全面撲街。酒ETF又被幹了5個點，山西汾酒、酒鬼酒、瀘州老窖暴跌7%及以上，洋河、五糧液又來5%，茅台也沒頂住，重挫2.5%。

年後，白酒跌跌不休。年前沒有跑的基民和股民究竟有多少慘？

我剛拉了下數據，酒ETF年後暴跌29%，意味着公募相關的白酒基金也差不多有這麼一個跌幅，那麼年前剛殺進去的基民基本是被活埋的狀態。要知道，僅僅10多個交易日就被幹掉了30個點，投資者都傻眼了，坤哥也變成了菜坤。

（酒ETF走勢圖，來源：Wind）

具體到個股，一共有16家酒企股價自高點回撤超過40%，包括酒鬼酒、汾酒、老窖、洋河等知名一二線龍頭品牌。當然，白酒標杆的茅台同樣大幅回撤27%，蒸發掉8000億市值，相當於5億多瓶飛天茅台不翼而飛。

（白酒高點回撤跌幅統計，來源：Wind）

現在跌得有多慘，就越證明年前白酒泡沫有多大。那會，酒鬼酒1個月翻了一倍，期間有多個漲停板，茅台元旦後僅僅20多個交易日又飈了30%以上。

飛得越高，摔得越慘。年前白酒演繹極致瘋狂的行情，不少投資者，包括機構以及散户鉅額套現走人，算是穩穩賺到了，但不明真相的基民蜂擁買入白酒基金，妥妥成了“接盤俠”。只輸時間不輸錢，成為基金公司亦或是三方平台鼓譟你大肆買入基金的響亮口號。等這波暴跌下來，風宜長物放眼量，老鄉你別走，風險自己承擔唄，我還要旱澇保收！想想，是不是挺無奈的。

02

白酒跌這麼慘，要看去年上漲有多麼囂張與狂妄？當然，主要邏輯是央行提供了極為寬鬆的貨幣政策，市場扎堆抱團搞白酒，簡直醉得不輕。

去年2月，中國突遭新冠疫情，央行迅速行動，採取了很激進的貨幣政策與財政政策。去年全年一共降準3次（1月1日、3月13日、4月3日），降息次數達到10次（LPR下調2次、7天OMO利率下調2次、14天OMO利率下調1次等）。

猛藥一波又一波，貨幣流動性非常充裕，10年期國債收益率從疫情之前的3.2%左右直瀉至4月底2.51%，降幅高達70餘個基點。

（10年期國債收益率走勢圖，來源：英為財情）

按照現金流折現的定價策略，分母是折現率（≈無風險收益率+信用利差+經營風險利差+其他），無風險收益率的變動將實實在在影響現價價值，也就是估值。

而通常，人們又往往把10年期國債收益率看成是無風險收益率，它一旦快速下滑，會實實在在利好股市，這亦是此前大盤（包括白酒行業）持續向上猛衝的主要邏輯之一。而白酒又是受疫情衝擊小，且業績確定性相對很好，主力資金便扎堆白酒助推估值大幅攀升。

具體到資金操作層面來看，公募機構藉着好行情一窩蜂大發基金，又重點搞白酒為首的消費板塊，形成惡性上漲循環：

（白酒）基金持倉股漲---基金淨值上漲---基民賺錢---投入更多買基金，並且呼朋喚友買基金---基金經理手握更多現金，繼續加倉持倉的股票---基金淨值上漲---基民賺錢---投入更多買基金，並且呼朋喚友買基金---基金經理手握更多現金，繼續加倉持倉。

正向循環不斷上演，導致一幕幕匪夷所思的情形出現了——白酒整體板塊整體PE-TTM高達71倍，其中，估值數百倍的酒企已經高達5家，瀘州老窖也飆到了81倍，就連體量龐大、業績增速很慢的茅台也達到了令人不可思議的73倍。可見白酒呈現了嚴重的估值泡沫化。

（白酒指數PE走勢圖，來源：Wind）

翻過年頭，央行收緊貨幣異常堅決（為了抑制股市/樓市泡沫，其實去年下半年便開啟收水操作），牛年第一天猛收2600億元，接下來幾周能保持着淨收水的態勢，加之美股動盪，A股短時間內迎來了非常明顯的下跌，而估值呈現泡沫化的白酒顯然成為了下跌的重災區。

當然，公募基金在這裏面扮演的角色並不是穩定器，而是動盪器。大盤連續重挫，白酒連連暴跌，基民開啟規模性贖回，導致正循環很快演變成負循環：

（白酒）基金持倉股跌---基金淨值下跌---基民贖回---基金經理為了應對贖回，必須賣出股票讓基民贖回---賣出股票導致基金淨值下跌---基民贖回---基金經理為了應對贖回，又必須賣出股票讓基民贖回。

去年白酒飈漲的宏觀貨幣邏輯以及基金抱團資金層面的邏輯，均遭遇逆轉，估值便進行了迴歸運動。也就是我們當下看到被剁了30個點的慘狀。

03

年前，茅台一度攀升至2600元，估值已經攀升至令人咋舌的73倍。這時，券商一哥的中信證券不僅沒提示風險（明眼人都知道估值已經泡沫化了），更是把其目標價提到3000元，讓眾多散户繼續往裏面衝。結果年後，10多個交易日，茅台從2600點直瀉至當前不足2000元的價格。

上週末，中信證券又跑出來表示，近期茅台陸續對非標酒&系列酒提升出廠價——首先，系列酒提價10-20%不等；其次，總經銷定製酒（出廠價普遍在1500元以上）提價50-100%；生肖酒（1299元提升至1999元）提價50%+；精品茅台（2299元提升至2699元）提價15-20%，以上非標預計佔公司茅台酒總計劃的8%-10%。

所以測算增厚茅台2021年收入約5-7%，歸母淨利潤約7-9%，預計2021年公司收入同增近15%，歸母淨利潤同增15-20%。基於此，中信維持茅台未來1年目標價3000元。

按照2020年業績預吿，茅台全年營收977億元，歸母淨利潤為455億元，如果按照15%的基數來計算，2021年茅台歸母淨利潤為523.25億元。

按照中信的利潤測算，茅台當前最新市值（24816億元），可算出2021年PE倍數為47.4倍。如果茅台再跌10%，股價跌至1777元，PE可去到42.7倍，如果股價跌到1600元，PE則去到38.4倍。

（茅台PE走勢圖，來源：Wind）

過去10年，茅台平均估值水平為37倍，所以遭遇大盤不好的情況下，茅台是有可能會跌到1600元的，並且估值也是合理的。當然，基於茅台業績無敵的確定性與成長性，給予43倍（股價1800元）也是不高的。

所以，正常估值情況下，對應茅台股價1600-1800元。如果真按照中信3000元的目標價來倒推，茅台估值倍數要去到72倍（3000*12.56/523.25）。

去年因為貨幣環境是極其寬鬆的，以及基金們極端抱團所導致的撕裂行情，才讓茅台估值達到了歷史最高的73倍。今年，以上兩個因素均遭遇了逆轉，估值應該呈現均線迴歸（已經迴歸了一些），而不是再次大幅攀升，可見中信3000元目標價只是為了喊而喊，沒有多大實際意義。

寫到這，讓我想起了一句話：觀點之後，皆是立場，而立場之後，皆為利益。

想想看，年前鋪天蓋地的白酒價值分析，券商們一致看多白酒，鼓吹着不明真相的基民進場掃貨白酒，基金公司們可是賺翻了，一年吃飽管3年，但留下大量基民們在山崗上無語凝噎。

可見股市並不是提款機，那可是血淋淋的屠宰場。唯有懷着敬畏之心，方可行穩致遠。

04

當前，白酒板塊整體仍有54倍，仍然高出歷年來估值上線區間，可見泡沫仍然沒有出清。東吳發佈研報稱，白酒板塊估值30-40倍較為合理，即板塊整體有10%-30%下跌空間。

該機構表示，2017年是市場風格切換的重要一年。當年，白酒板塊整體估值達到35倍，歸母淨利潤增速為44.92%，PEG是小於1的。而當前酒企淨利率水平與ROE相較於2017年都有較大提升，PEG可以按照1.5倍來進行估值，大致測算出來30-40倍板塊的估值是合理的。

我挺認同東吳證券的觀點。其實，我們觀察過去10年白酒板塊的平均估值水平，大致也就是37倍，處於30-40倍區間。並且茅台合理估值也就是這個水平，當然多數酒企沒有茅台業績的確定性與成長性，估值按理講是要低於茅台的。所以，當前白酒估值倍數還有54倍，仍然是高估不少的，未來還將面臨不小的估值回撤風險。

抄底白酒，尚早，先等茅台下到1800再論吧！