2020年7月23日，深交所向海南海藥（000566.SZ）下達關注函，就“存貸雙高”、“合營子公司台州市一銘醫藥化工有限公司既為客户又為供應商”、“銷售費用逆勢大增竟與營業收入下降趨勢相反”等問題展開問詢。28日，海南海藥給出回覆公吿，本期文章我們就來探討上市公司的回覆有何值得深思之處。

1

存貸雙高類似雙康？

有觀點認為海南海藥存貸雙高類似康美康得新，果真如此嗎？我們曾分享給投資者幾類有助於識別上市公司貨幣資金存疑特徵的方法，分別是“高現金&高負債”、“高現金&高規模”、“高現金&高緊張”。

我們倘若應用這些方法，就會發現海南海藥2016-2019年的貨幣資金基本存在“高現金&高規模”這種特徵，而書中亦介紹過康美藥業、康得新也存在此類特徵，難道説海南海藥的貨幣資金真就存疑、類似雙康嗎？

非也。一方面，書中也提過，若較高的貨幣資金與定增募資有關，那麼納入分析的貨幣金額應予以調整；而海南海藥的確在2016年因吸收投資收到現金29.7億元，假如在各年貨幣資金中去掉各期募集資金期末餘額，那麼上市公司的貨幣資金就並不顯得高了。

另一方面，海南海藥各期年報披露，公司2016-2019年因抵押、質押或凍結等對使用有限制、以及存放在境外且資金匯回受到限制的款項分別為15.09億元、16.36億元、9.84億元、15.21億元。僅以2019年為例，受限資產佔貨幣資金的比例為72.97%，可見海南海藥即便存在隱瞞受限資產情況，其隱瞞金額也不會太高。

因此，通過上面的論述我們可以看出，海南海藥的貨幣資金情況同雙康仍存在較大差別，僅以此來判定上市公司貨幣資金真實性存疑尚有不足。既如此，那麼我們能否長舒一口氣，認為海南海藥就不存在資金問題了呢？

2

應付票據背後的祕密

非也，海南海藥的償債能力仍讓人十分擔憂：2016-2019年、2020年前三季度，上市公司流動比率及速動比率持續下降。況且，儘管上市公司貨幣資金剔除募集資金後仍有大量現金，但是大部分資金是受限的。

以2019年為例，上市公司貨幣資金為20.84億元，剔除募集資金9.19億元后的貨幣資金有11.65億元；受限資金為15.21億元，剔除受限的募集資金定期存款5.45億元后的受限資金則有9.76億元。也就是説，若不考慮募集資金，受限資金佔貨幣資金的比例高達83.78%。

根據關注函回覆公吿，在這些受限資金中：2.76億元為銀行承兑匯票保證金；12億元定期存款中除募集資金外的其他定期存款有6.5億元，主要為金融機構提出的融資條件。有意思的是，在這6.5億元受限的其他定期存款中，仍有3億元與銀行承兑匯票有關，這又是怎麼回事呢？

原來，這可能與上市公司2019年應付票據激增有關。據年報披露，海南海藥2019年應付票據期末餘額為11.68億元，較期初3000萬元激增3793%，而往年最高值也不超過1億元。在關注函回覆公吿中，海南海藥披露了應付票據的支付對象，其中，重慶天地藥業有限責任公司（下稱“重慶天地藥業”）開票數量最多，合計金額也最多，高達10.03億元。

 這個重慶天地藥業究竟何方神聖呢？經查詢，原來這家公司竟然是上市公司合併報表的控股子公司！那麼問題來了，對控股子公司的應付票據為何仍體現在合併報表中呢？上市公司對應付票據激增的解釋或許可以為我們解惑：“主要用於償還6月22日到期的17海藥01債券、8月30日到期的中期票據及到期銀行貸款等。”

綜合上述內容，我們或許可以猜測這樣一種情形，即“上市公司母公司或其他合併報表子公司對重慶天地藥業開具應付票據，而重慶天地藥業則將這些票據貼現並用於償還債務”，因此合併報表後應付票據並未抵消。若推測果為真，恐怕我們要擔憂上市公司的融資渠道是否暢通。

3

投資、研發、銷售費用

上市公司淨利潤看起來尚可（儘管非經常性損益貢獻較大），造成負債高企的主要原因是什麼呢？海南海藥在關注函回覆公吿中稱，上市公司資金主要用於：對外投資、研發投入、銷售網絡投入、週轉金投入（關於其他應收款的大幅增長，投資者可自行分析）。

先説對外投資，海南海藥在關注函回覆公吿中披露了2016-2019年的投資企業及金額。經我們計算，各年合計投資金額分別為48997萬元、65068萬元、7642萬元、12702萬元，累計為13.44億元。

這些投資是否換來豐厚的投資回報呢？以其中投資金額最高的鄂州康禾醫院管理有限公司（2016年成立，投資3.4億元，致使上市公司新增商譽2.4億元）為例，2017-2019年營業收入分別為1.23億元、1.45億元、1.52億元，淨利潤分別為104萬元、172萬元、807萬元。回報率談不上有多高。

再説研發投入。根據年報數據，海南海藥2016-2019年資本化研發投入佔研發投入的比例分別為63.16%、49.85%、77.12%、72.88%。我們此前曾指出，若某一家上市公司研發投入存在較高的資本化比例，該情形容易引發一種擔憂，即上市公司以非研發導致的費用計入研發投入中並予以資本化，從而達到美化當期淨利潤的目的。

最後談銷售費用。因“上市公司2019年銷售費用為11.6億元，同比增長56.69%，與營業收入下降的趨勢相反”，交易所關注函要求海南海藥“分別説明銷售推廣費及市場開發費、渠道建設及維護費支付的主要對象及其成立時間、與公司的合作起始時間、2018 年公司向其支付的銷售費用，是否為上市公司關聯方，並説明公司向其支付的費用是否與其貢獻的銷售收入相匹配”。

當然，關聯關係肯定是否認的，但我們發現“公司向其支付的費用是否與其貢獻的銷售收入相匹配”這一問題值得深究。海南海藥雖未正面迴應該問題，但回覆公吿披露了9.58億元銷售推廣費及市場開發費的支付情況，10家公司及33個自然人為主要支付對象，合計支付金額6.68億元（其中支付33個自然人的金額為5.54億元）。

那麼，上市公司支付上述主要代理商的6.68億元銷售推廣費及市場開發費合計貢獻了多少銷售收入呢？據回覆公吿披露，貢獻的銷售收入僅有9.30億元。這意味着，這部分代理商的銷售費用佔貢獻的營業收入的比例高達71.83%，而海南海藥2019年毛利率也不過53.14%而已！如此看來，海南海藥對代理商還真是慷慨得很，這與其分紅融資比僅為10.36%形成了鮮明對比。