近期以來，機構抱團股鬆動跡象明顯，不管是白酒、還是醫療，龍頭們跌幅都不小。其中，有一隻牙科連鎖超級牛股——通策醫療（600763）遭遇連續閃崩，4天累計下跌25%，期間有2個跌停板，總市值回撤到1000億以下。真夠慘烈的！
（通策醫療股價走勢圖，來源：Wind）
如此快速大幅回撤，在通策過往數年股價歷史表現中來看，還是非常罕見的。站在當下時點，投資者最為關心的問題，無非是還能不能買票上車，亦或是繼續觀望等機會？
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通策醫療總部位於杭州，於2006年參與公立醫院改制收購了杭州口腔醫院。並以此為大本營開展醫療服務。經過10多年的發展，現在業務涵蓋口腔、輔助生殖、眼科等領域，但主陣地仍然是口腔。據2019年財報數據可知，口腔醫療業務營收17.8億元，佔比總營收的94%。
近5年（2015-2019年），通策醫療業績增長率在醫藥服務板塊排名第6。公司營收從7.62億元快速攀升至18.94億元，年複合增速為25.5%，歸母淨利潤從1.92億元攀升至4.63億元，年複合增速為24.6%。如果從2006年統計至2019年，營收、歸母利潤年複合增速更是達到37%、54%。這亦是股價不斷創新高的堅實邏輯。
（通策醫療財務數據表現，來源：Wind）
最令人驚訝的是，通策醫療在最近幾年不斷降低三費費用率。其中，管理費用率從2016年的18.43%一路下跌至2019年的11.09%，大幅下滑7.34%，銷售費用率從2016年的1.93%下滑至2019年的0.62%，大幅下滑1.31%。對比同行，小白兔口腔、可恩口腔、華美牙科、華齒口腔等同行這一數字幾乎都在10%甚至是20%以上。這可見通策醫療的管理水平是很優秀的。
（公司三費費率表現，來源：西南證券）
2016-2019年及2020年前三季度，公司毛利率分別為41.41%、41.36%、43.29%、46.08%、45.99%。淨利率則隨着三費的降低有所攀升，2016年為15.12%，2020年前三季度已經達到30.48%的水平了。這比愛爾眼科的淨利率水平還要高出一個台階。當然，這跟愛爾有區別的是，通策採用的是內生增長模式。
（核心財務數據表現，來源：Wind）
2016-2019年，公司淨資產收益率（ROE）分別為18.17%、23.39%、28.66%、29.87%，整體呈現一個攀升的態勢，主要源於淨利率水平的提升，可見公司的盈利能力是耿耿的。
總之，從財務數據上看，通策醫療是一家非常優秀的醫療公司。但未來業績確定性和成長性又如何？我們接着往下看。
02
通策醫療口腔醫療服務營收佔比94%，具體又細分為4大業務板塊，分別為種植、正畸、兒科、綜合，貢獻比例分別為17%、21%、16%、30%。
（口腔醫療服務按照科室細分佔比，來源：西南證券）
種植、正畸、兒科三項客單價高，其中種植牙價格為5000-20000元/顆，正畸價格為5000-40000元/顆，而綜合主要為基礎治療，包括齲齒、牙周炎、牙髓炎、拔牙等，大致為200-500元/顆。可見未來通策的機會在於提升前三項業務的增長。
看細分行業，中國種植牙佔全球的市場份額僅為1%，而歐洲是47%、北美28%、亞太（不含中國）15%相距甚遠。全球範圍內來看，萬人均植牙數量最高的是以色列和韓國，達到600顆，與這些國家植牙納入醫療報銷政策有關。在沒有報銷政策的地區中，歐洲發達國家和美國的種植牙滲透率較高，大約有100顆，而我國目前僅7顆/萬人左右。
另外，中國牙齒畸形人羣佔較高達72%，但實際治療比例較小，僅佔全部牙齒畸形人羣的15.4%。並且，普通正畸佔據主導地位，而隱形正畸人數佔比低，隱適美等歐美產品全療程大致費用為3-4萬元。
2018年，中國正畸與種牙數量分別為226萬顆、236萬顆，最近5年的年複合增速分別為12%、47%。未來5-10年，正畸年複合增速將達到15%，種植牙年複合增速為40%。若按此增速增長計算，2030年我國正畸與種植牙的數量將在900萬例與6500萬例。
現在我國正畸和植牙的滲透率仍然較低，2020年對應滲透率分別為1.4%和1.3%，按照上述測算，2030年滲透率有望提升至4.7%和28%。如果能達到上訴滲透率與增速，兩個行業的市場分別為2025億和8450億，市場空間還是很大的。
不過，牙科行業門檻相對不高，加之就近看病便利，導致全行業是極其分散的。2013年，中國已經有6萬家口腔診所，估算2019年超過8萬家，現在連鎖口腔診所大致在2000-3000家，口腔診所連鎖率僅為2.5%-3.8%，處於非常低的水平。而通策醫療是中國牙科連鎖的龍頭企業，2019年市佔率僅為1.6%。
（通策醫療全國市佔率表現，來源：西南證券）
牙科醫院連鎖市場是很大的，且存在兩大增長邏輯，一是滲透率提升，二是集中度提升。
這麼大一個市場，能打的競爭對手一個都沒有：覆蓋50個城市的拜博口腔，曾經3年虧損20億，2016年200多家門店，現在近200門店；新三板上市的可恩口腔連年虧損。對手虧錢，只有通策醫療賺錢，能夠在未來穩打穩紮，做大做強。
03
通策醫療大本營在浙江，公司超90%的收入來源於省內，主要原因還是口腔服務半徑小，地域屬性很強。當前，公司在浙江省有3家總部醫院，分別為杭州口腔醫院、杭州城西口腔醫院、寧波口腔醫院，而總部醫院輻射區域又會有分院集羣。
（公司運營醫院數量增長，來源：機構整理）
杭州口腔醫院，已經擁有14家營業院區，總牙椅超過了1500台，就診人次達180萬次/年。2010年，該總部醫院營收收入為2億元，2019年則攀升至6.21億元，年複合增速為13.5%。
（三家總部醫院主要經營數據，來源：機構整理）
2017年，杭州城西口腔醫院從中獨立，經過3年多發展，也取得了一些業績。該院營收從2017年的2.3億元，增長至2019年的4億元，營收利潤率從24%提升至37%。值得注意的是，該院人均創收達到91萬元，為三家總部醫院裏最高的。另外，寧波醫院營收水平要比另外兩家要差一些，但營業利潤也達到了38%的水平。
在浙江大本營，通策在2018年就有一個宏大戰略——“蒲公英計劃”，打造100家醫院、100億營收。
兩條腿走路，通策醫療省內運營成熟的“總院+分院”的模式複製到全國。當前，公司已經在武漢、西安、重慶、成都等投資新建大型口腔醫院，每家體量相當於杭州口腔醫院中心醫院。等這批總院起來之後，在圍繞這個區域分散開分院。
（通策醫療擴張示意圖，來源：西南證券）
簡單來説，通策的擴張模式如下：把每家醫療打造成流水線，專家涉及治療方案，再交給年輕醫生執行，一個專家團隊把控質量，一大羣年輕醫生創造產量，然後年輕醫生成熟，又來複制團隊，最終以總院+分院的模式向外輸出標準化的管理和服務，實現區域擴張。
按照這個模式來走，通策醫療有望從區域牙科連鎖擴展成為全國連鎖龍頭，一旦成功，那麼公司的市值就是星辰大海。但是，這還是很有挑戰性的，比如擴張開院所需人才就是一個大麻煩。
04
基於以上判斷可知，通策醫療的基本面和未來成長性還是很優秀的，市場也樂於給公司非常高的估值。但是，去年到現在，通策有200%左右的漲幅，估值從70多倍快速攀升至200倍以上，也着實誇張。
（通策醫療PE走勢圖，來源；Wind）
去年因為疫情，央媽放水力度很大，估值高一點還可以理解。但央行不斷收水，當下10年期國債收益率已經回到了3.29%，200多倍的估值回撤成為必然。
現在這個點位，通策的估值仍然非常貴，但業績確定性強的公司，投資者也都看在心裏，基本不太可能出現低估或正常的狀態。對於激進的投資者，現在的位置已經不錯了，可以採取網格交易的策略，分倉買，而對於穩健的投資者，則可以在等等，等大盤迴撤，估值在便宜一些，在買也不遲。但不要妄想出現高點回撤50%的情況，我好抄大底，如果這樣想，很有可能會錯過上車機會。
