從20世紀70年代的美股“漂亮50”泡沫破滅，到2006至2007年中國“漂亮50”的由盛轉衰，戳破成長股泡沫的主推手是央行，以緊縮信用來結束貨幣推動式牛市。今年A股最大的風險因素，仍是央行的確定性轉向。

機構“抱團”衝破估值壁壘

當史無前例的經濟衰退和貨幣寬鬆相結合，催生的是美股超級牛市。過去12年裏，標普500的最大漲幅是3.1倍，今年以來又上漲4%。高盛首席全球股票策略師奧本海默稱：隨着盈利強勁增長的出現，美股仍處於新牛市的早期階段。

美股本輪牛市太長，已讓人無視泡沫破滅史。在1929年9月美股進入大蕭條之前，標普500市盈率峯值約20倍，到1949年6月跌至5.8倍。現在，標普500估值近40倍，空頭卻在投降。美國空頭機構香櫞日前稱：“將停止做空研究，專注於做多機會”。香櫞在牛市的第13個年頭才認輸，會不會是倒在黎明前？

在華爾街，類似香櫞的逆向投資多為小眾，趨勢投資才是主流，極致是“漂亮50”策略。抱團策略本質上是多頭控盤式逼空和空頭“打不過就加入”高成本跟隊，精髓是“錢多、膽大再加點運氣”，最大風險的一致預期導致極端估值，與預期股息率優先的價值投資理念相關性極弱。

當抱團策略形成共識，天敵難覓，估值壁壘可輕易突破。比特幣單價突破4.7萬美元，特斯拉市值逾8000億美元，皆為市夢率的極致演繹。

中國式“漂亮50”在攀高峯

中國式“漂亮50”不外乎喝酒吃藥和新能源概念，龍頭溢價更多是本土偏好。茅台當下估值為68倍，已遠離27倍的歷史平均市盈率的錨定陷阱，在粉絲眼中只是半山腰。畢竟醬茅海天味業估值是100倍。金融界總會有新時期投資理論為高估值遊説。只有在泡沫破滅時，股息率至上的格雷厄姆式價值投資才會有人念及。

除去公司本身黑天鵝因素，抱團策略最大風險在於央行轉向，被動或主動刺穿牛市泡沫。從理論上看，央行子彈無限，“與央行為伍”是機構更優先選項。但是，只要牛市趨勢還在，市場會構造出估值體系來證明上漲的合理性。泰坦尼克號的沉沒並非因為最後一個乘客上船，而是因為外部風險的失控。牛市永遠不會差錢，因為買家加槓桿的彈性遠大於央行的容忍度，直至央行如冰山般擋在牛市巨輪前行的路上。

如今，“經濟差+貨幣多+股市牛”，已是全球共振現象。A股補漲在即，變數是以央行為核心的監管層會不會提前加速轉彎？

全民炒股容易招來政策干預

抱團策略之牛，在於機構可憑藉贏家效應來最大化擴募，從而鞏固自身實力的頭部效應和投資組合的定價權溢價。相比之下，散户抱團更像烏合之眾，像一窩蜂來，如鳥獸散去。美股遊戲驛站從上月21日開始發力，在5個交易日內暴漲23倍，打爆了華爾街空頭，一度被稱為“庶民的勝利”。如今遊戲驛站較高位回落近九成。

相比之下，在中國式散户市説了算的並非散户，而是擅長翻江倒海的機構。在過去30年裏，A股最流行的策略是莊股模式，精髓是集中持股+波段操作。時下的抱團策略和昔日莊股模式最大的差別，在於宣傳“一買永逸”。在20世紀70年代，美股“漂亮50”估值峯值是標普500的2.7倍。巴菲特的選擇是在1969年將基金清盤。其後美聯儲以21%的高利率抑制通脹，令成長股泡沫破滅。

眼下，中國經濟仍在中高速增長期，全球性貨幣擴張極易升高本土通脹風險。深圳二手房價格去年同比上漲34.25%，當地本週再出限價限貸新政，一線樓市調控升温。截至2月9日，上海原油期貨指數較去年11月低位上漲66%。投資品通脹向消費品通脹的傳導已有加速跡象，央行貨幣政策從數量控制轉向價格控制，已不是空談。

從歷史來看，A股牛短熊長，主導因素在於金融抑制政策。散户市最大特徵是追漲一窩蜂，牛市氛圍極易助漲槓桿博弈，變成全民參賭。在美股持續刷新歷史新高的刺激下，A股極易由機構抱團的局部牛市，向全面補漲的火爆牛市演繹。代表創業板次新股的深註冊制（880788）在月初創出歷史新高，較去年9月的谷底大漲2.12倍，其後一度走軟，9日再度拉出上漲5.95%的長陽。這或是炒新熱的預兆，題材炒作年後或捲土重來，監管升級風險亦將如影隨形。