來源：詩與星空

2020年接近尾聲，眾多上市公司也都紛紛發佈“喜報”，隨着下半年經濟的強勁復甦，上半年受到疫情影響的公司在下半年大多強力反彈。

其中，“受傷”最深的行業，是房地產及其周邊產業。房地產業打個噴嚏，和房地產配套的家居產業就會感冒。

2020年三季報顯示，整個家居業業績斷崖式下滑。不過，在疫情來臨之前，這個行業的發展非常靚麗，整體成長性極佳。疫情結束後，也有望重新復甦。

家居產業的背後，是消費升級和廣大人民羣眾對美好生活環境的追求。

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驚人的持續高成長性

作為家居行業的龍頭之一，歐派家居的2020 年三季報顯示，公司前三季度實現營收 97.32 億元，同比上升 2.06%；歸母淨利潤為 14.50 億元，同比上升 5.23%。三季度單季更是後勁十足，單季度實現營收 47.66 億元，同比上升 18.40%；歸母淨利潤為 9.61 億元，同比上升 28.93%。從業績看，三季度以來基本消除了疫情的影響，2020年全年業績有望更上一層樓。

從生產經營模式來看，現在家居行業主要依賴兩種模式，一是定製模式，二是配套模式。

最近幾年非常火爆的全屋定製成為潮流，也成為主要的利潤來源。而給地產商合作的配套模式，則成為企業經營的“保底”選擇。

歐派家居從定製櫥櫃起家，並從櫥櫃向全屋產品延伸，逐漸覆蓋到整體衣櫃（歐派全屋定製）、整體衞浴、定製木門、金屬門窗、軟裝、傢俱配套等整體家居產品，公司的主要模式是定製模式。

公司的業績表現，一方面和疫情基本結束後強力反彈的改善家居需求有關，另一方面也和公司全面擁抱互聯網銷售模式通過線上彌補線下銷售不足有很大關係。

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看起來優秀的現金流

很多擁有龐大經銷商體系的上市公司，往往會把經銷商作為業績“蓄水池”，比如有些家電企業，表面上把銷售額做大了，但實際上只是轉移到了經銷商，並沒有真正銷售給最終客户。

不少上市公司受疫情的影響，為了強行做出業績，採取了這樣的手段。但這種方式很容易在現金流量表發現破綻，通常這類業務不會發生真金白銀的結算，會增加上市公司的應收款，經營性現金流量淨額也不會有實質性的增加。

歐派家居的經營性現金流量淨額為21.3億元，較上年同期的17.53億元較大幅增加，説明公司的產品正常回籠資金，雖然應收款較年初增加了2個億，應收賬款週轉率也有所變差，但和營收相比，金額不算大，銷售額比較接近真實。

三季報的資產負債表顯示，公司賬面現金超過46.22億元，購買理財產品10.44億元。

公司近年來毛利率均維持在35%左右，對於一家傳統制造業公司來説，這可以稱得上相對“暴利”。

歐派家居是靠什麼持續多年高毛利呢？

筆者認為主要有三點，一是頭部企業規模比較大帶來的採購優勢和生產優勢，可以在定製原材料半成品減少不必要的成本；二是優質企業信息化水平比較高，依賴軟件和科技，從設計到智能製造環節，都節約了大量成本；三是大多采用了自營+加盟的經銷模式，通過營造品牌效應，藉助渠道優勢，實現較好的價格控制。

但是，長期以來看似不差錢的財報中，卻突兀的多了近20億元短期借款（長期借款也增加了1億元左右）。

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突如其來的鉅額借款

三季報資產負債表顯示，公司短期借款餘額20億元，和年初的5258萬元相比，增幅巨大。公司近五年來最高借款餘額也只有2.1億元（2015年），增加了接近10倍，也帶來了大額的利息支出。

利潤表顯示，公司1-9月份的利息費用高達8695萬元，創公司上市以來利息支出最高紀錄。

考慮到公司賬面並不缺錢，這筆鉅額借款就顯得疑點重重，甚至有“存貸雙高”的嫌疑。

是因為公司在疫情期間現金流撐不住了嗎？

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現金流量表裏的擔憂

疫情對很多企業的現金流是一個巨大的考驗，西北、海底撈都曾公開表示現金流壓力巨大。家居企業在年初受到的衝擊也比較大，筆者對比了公司一季報、半年報和三季報，認為公司突然借款有三種可能

一是準備擴大生產規模，準備購建廠房、生產線；二是進行併購等資本運作；三是籌備分紅；四是類似康美藥業的財務造假。

從三季報的現金流量表來看，第一種可能性比較大：公司2017年上市以來公司購建固定資產支付的現金超過72億元。與之對應的，公司上市以來的經營性現金流量淨額也不過81.83億元。也就是説，公司幾乎把所有經營賺到的錢都投入到擴建生產設備了。

固定資產投資投資的增加，也讓公司在短短三年多的時間實現固定資產和在建工程總額翻番，只不過鉅額的投資並沒有帶來營收規模的同步增加，淨資產收益率連年下滑，仍需要時間通過業績給投資者證明高速擴張的必要性。

但是，現金流量表顯示，其他可能性也存在幾許擔憂。

1、借錢分紅

公司雖然這幾年來固定資產投資比較多，但剔除掉借款，賬面仍有20多億現金和10億理財，公司擴張最迅猛的2018年，購建固定資產的現金也不過22億元，當前現金儲備足以應對最激進的擴張。

公司的分紅數額比較大，上市以來分紅12.66億元，其中僅2020年1-9月份就分紅5.02億元，公司還有儲備鉅額資金進行分紅的嫌疑。

對於投資者來説，分紅通常是一件好事，不過歐派家居的股權構成比較特殊。公司的股權高度集中在大股東姚良松和姚良柏手中，合計超過76%。影響公司經營的情況下，大額分紅意味着大量的收益迴流至大股東手中。

2、存貸雙高？

從公司近期的公吿來看，並沒有大規模併購的跡象。雖然有可轉債達到了贖回標準，而最新的公吿顯示，公司暫不贖回2019年發的債券。

那麼，還有沒有一種可能，是疫情期間公司拿到了優惠利率的貸款，然後拿去理財套取更高的收益？

但財報顯示，公司利息支出金額巨大，理財並沒有增加。而在今年一季報的時候，公司借款就增加到了15億，同時公司還贖回了差不多5個億的理財產品。

這意味着，公司一邊比較缺錢，另一邊，超過半年的時間裏，相當一部分資金其實是原封未動的。不僅不可能拿貸款去理財，而且公司年初14.66億元的現金，很有可能大部分不能使用！

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利息資本化

事實上，除了利潤表裏8695萬元的利息費用外，公司還巧妙的“隱藏”了5000萬元以上的利息支出。

根據會計準則，貸款修建的在建工程，符合資本化條件的利息支出，可以計入在建工程。半年報顯示，上半年資本化利息超過4800萬元。由於三季報不披露詳細資本化利息情況，合理推測不會低於5000萬元。簡單計算，公司2020年1-9月份利息開支超過1.3億元，大概佔淨利潤10%左右。假設公司不進行利息資本化處理，都計入利息費用，公司的淨利潤極有可能比上年同期要低。

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總結

經營模式基本不變的情況下，部分財報項目發生了天翻地覆的變化，是值得警惕的，很有可能有投資者暫時無法瞭解的情況正在發生。

歐派家居賬面現金充裕的情況下，突兀的鉅額借款帶來了沉重的利息支出，存在大存大貸和向大股東利益輸送的嫌疑，並罕見的進行了較大額利息資本化處理，一定程度上形成了對業績的修飾。

家居企業的生產設備損耗比較大，每年計提大量折舊，並要儘可能保持設備更新。從固定資產擴張進度看，歐派家居未來有望實現銷售額的大幅突破。

但是，公司擴張所需資金以借款為主，這就存在着一定的資金鍊風險，投資者需要及時關注公司未來幾年的償債情況。