文：詩與星空

老股民大概都還記得當年48塊的中石油，站在高崗上，悲從中來。

新股民則見證了寧德時代超越中石油市值的新時代。

對於營收規模還不到500億的寧德時代，市值超過營收2.5萬億的中石油，之所以被投資者追捧，並不是因為電動車已經超越燃油車了，而是因為投資者選擇了未來。

有人説，原油不會被開採完。

前沙特石油部長赫亞馬尼説過：石器時代的結束，並不是因為石頭用完了。

還有人説，中石油不僅僅是生產汽油柴油的，還生產化工品。事實上，60%以上的原油都被用來生產汽油柴油，如果電動車真的取代了燃油車，中石油的資產遠遠不止打對摺。

在2020年的年尾，一個堪比創業板中石油的巨無霸上市了，它就是營收規模過千億的金龍魚（300999.SZ）。

在金龍魚的股價超過一百元、市值成為創業板第二名僅次於寧德時代的時候，筆者翻着招股書自己問自己：憑什麼？

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乏善可陳的成長性

數據來源：同花順iFind，製圖：星空數據

據預測，公司2020年營收規模有望超過1800億，差不多是寧德時代全年營收的四倍，但筆者認為，金龍魚還是虛高了。

為什麼家家户户都在用的高頻消費品不能成為食用油中的茅台？

不是所有消費品都有資格成為茅台，茅台最大的特點是毛利高。茅台的毛利高達90%，“藥中茅台”恆瑞醫藥的毛利也超過80%。

即便是看似技術含量不高的可口可樂，毛利率也在30%以上。

也就是説，可以稱得上“XX茅台”的，最低門檻也得是毛利率30%。

金龍魚的毛利率呢？

2019年年報中只有11%，太低了。

這麼低的毛利率，導致淨利率必然不高，只有2-3%左右。

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和中石油相似的指標：毛利率和淨利率

從毛利率和淨利率來看，食用油巨頭和成品油巨頭，有異曲同工之妙，中石油的毛利率20%左右，淨利率2-3%左右。

從這個意義上講，説金龍魚是創業板的中石油，也未嘗不可。

一般認為，毛利率不高是因為產品競爭力不夠導致的。金龍魚的產品為什麼毛利這麼低呢？

招股書對公司科技水平的介紹，寥寥數語：公司一直致力於將產品創新、品牌營銷的理念貫徹到中國食品行業的發展過程中，成功將食用油小包裝化、品牌化的成功經驗複製到了小包裝大米、小包裝麪粉以及小包裝掛麪等產品領域。此外，公司致力於通過技術創新不斷推動行業發展，運用“循環經濟”理念，通過“吃幹榨淨”的精深加工模式，充分開發利用包括水稻、大豆、玉米、小麥在內的農產品資源價值，帶動農產品加工由初級加工向精深加工轉變。

不難發現，這是一個技術含量比較低的領域，公司的盈利靠的是薄利多銷。

這種毛利水平，一是對渠道建設依賴度比較高，二是一旦達到行業天花板，很容易失去成長性。

尤其是這種家喻户曉的品牌，本身市場佔有率就比較高，很容易抵達瓶頸。

上限在哪呢？1800億的銷售額，意味着全國人民人均購買100多元的金龍魚產品，離上限不遠了。

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利息奇高，借錢分紅

作為消費品，一般來説現金流比較高。但是讓筆者大跌眼鏡的是，公司借款高達700多億！甚至有存貸雙高的嫌疑。

公司2019年利息支出超過28億，資金使用成本非常驚人。

翻了好幾遍公司的財報，不像那麼缺錢的選手啊？

公司賬面超過600億的現金，所以，為什麼要借這麼多錢呢？

有三大原因：

1、採購原材料

公司存貨賬面327億，卻很少有應付款，可見存貨佔壓了大量資金。

2、經銷商不給力

茅台的經銷商，交了預付款才能提貨；五糧液的經銷商，辦了銀行票據才能提貨；金龍魚的經銷商呢？財報顯示，預付款很低，應收款不高，也基本沒有票據。

公司和經銷商之間主要是現款交易，所以公司在經銷商那裏的影響力也比較有限。

3、分紅

招股書披露了公司2016年以來的財報數據，現金流量表顯示，公司2016年以來現金分紅超過135億！

可謂非常慷慨大方了，在每年利息開支20多億的情況下，不急於還款，而是大手筆分紅… …

4、理財

在現金流量表裏，公司每年用來理財的資金進進出出5、600億，但留在賬面上的餘額卻很少。

這種操作其實是很可疑的，公司到底是真的去理財（先還貸款啊），還是以理財的名義進行利益輸送？

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實控人年事已高，誰來接班？

招股書顯示，公司董事長郭孔豐為新加坡籍，1949年出生，掐指一算，已經72歲了。到了該退休的年齡。

郭孔豐是馬來西亞華僑首富郭鶴年的侄子，他如果退休，金龍魚何去何從呢？

事實上郭鶴年也遇到過類似的問題，最終選擇了侄子而不是兒子接班。龐大的金龍魚，交給誰來經營呢？