來源：詩與星空

在中國，轉基因一直是一個敏感的話題。

筆者也不想過多糾纏這個問題，不是幾十萬字能論述清楚的。農業部對轉基因的推動非常謹慎，一直到2019年，才發出了第一張玉米轉基因的牌照。

這意味着，西王玉米油十幾年來非轉基因的宣傳，都是在脱了褲子放屁。

這麼説雖然難聽，但卻是事實：你壓根無法通過合法渠道買到國產轉基因玉米，那你宣傳你的非轉基因玉米油不是多此一舉？

本質上，這是運用恐嚇心理綁架無知消費者的一種廣告宣傳行為。

在被花生油大豆油佔據了餐桌的中國市場，西王食品劍走偏鋒，用玉米油爭奪市場空間，獨具一格，並且效果還不錯。

2019年，公司銷售額超過50億，不過虧得一塌糊塗，淨利潤虧損9.6億。主要原因是計提了商譽和無形資產減值準備，因此虧損嚴重，對資金鍊影響不算大，沒有對衝擊造成太大影響。

疫情下的三季報

數據來源：同花順iFind，製圖：星空大數據

如果研究一下西王食品（000639.SZ）的歷年三季報，會發現一個有趣的現象，2017年至今，連續四年，營收和淨利潤幾乎一模一樣（2019年的商譽減值準備未體現在三季報，在年報中計提）。

這樣的經營趨勢引起了筆者的好奇心。

2017年業績的暴增，主要由於大規模併購，尤其是收購了許多加拿大的子公司，這些公司主要是從事補給品業務。而2019年暴雷導致大額商譽減值準備的，也主要是這些加拿大子公司。

在分析2018年商譽暴雷潮的時候，星空君曾經指出，商譽雷本質上是源於2015年前後資本市場的喧囂，讓很多上市公司經營者誤將資本的能力當做自己的經營企業的能力，盲目樂觀，進行大規模併購。一般來説，被併購企業都會承諾三年業績，三年之後恰好是2018年。

西王食品的併購，也是源於那一撥資本運作熱潮，2016年的併購，在2019年暴雷。

一家做玉米油的，為什麼要買補給品公司呢？

A股好幾家企業都喜歡這類補給品公司，從澳大利亞、美國等國家併購生產蛋白粉補劑的公司。

星空君喜歡跑馬拉松，為了維持核心力量，也有去健身房擼鐵的習慣，偶爾買點香草味的蛋白粉。

公司併購的補給品公司是Kerr，Kerr的主要銷售區域為美國、加拿大等北美地區，並覆蓋世界其他主要市場，主要的銷售渠道大致可以分為FDMC、健康食品商店、電商、以及國際銷售（覆蓋逾130個國家），其產品已入駐亞馬遜、GNC、沃爾瑪、沃爾格林、山姆會員店等國際零售商體系。

在跨境電商比較熱門的時候，這些補給品在海淘網站上非常流行，但隨着政策的變化，投資跨境海淘業務的，都成了一地雞毛。

海淘業務有兩個“原罪”，一是逃税，二是刷單。逃税可以帶來超額暴利，刷單可以虛增銷售額，所以海淘曾經成為很多試圖轉型的上市公司追捧的對象。

現金流量表裏的貓膩

2016年以來，公司的經營性現金流量比較穩定。雖然投資失敗帶來鉅額商譽減值準備，但依然正常經營。無論是玉米油還是蛋白粉，都維持不冷不熱的銷量，銷售商品收到的現金也基本維持不變。

但是，公司的投資性現金流卻變化較大，乍一看會帶給投資者錯覺：公司在投資擴產。

2017年以來，公司發生的其他與投資有關的現金流出高達86億。是投資併購子公司了，還是投資購建廠房設備了？

都不是，這是公司的定期存款。

星空君一再鼓吹現金流量表是最難偽造的報表，但是有幾個特例，一是以狹義現金（紙鈔）和個人客户支付方式為主要收款方式的公司，交易流水容易刷單；二是合資子公司比較多的房地產公司，會將一部分企業間借款放入經營性現金流；第三就是西王食品這樣，把銀行存款放到投資性現金流。

會計課本並沒有明確定期存款應該放哪，定期存款本質上是一種籌資行為，或者是一種不影響現金流量的流入流出。

公司每年真正投入固定資產改造的投資，只有1、2000萬上下，也就是説，公司處於一種防守式的經營狀態，市場形勢並不樂觀，公司不敢輕易擴產。

存貸雙高

現金流量表上體現出公司有大量的存款在週轉，資產負債表顯示賬面超過21億現金。但是，公司長短期借款也差不多20億，1-9月份利息支出高達9191萬（2019年全年利息支出2.36億）。

對於一家史上淨利潤最高5個多億的西王食品來説，這樣的利息支出，有點太高了。

公司賬面閒置的現金，去還貸從而節約點利息不好嗎？

康美藥業以來，存貸雙高一直是財報分析過程中的重中之重。

西王食品的存貸款情況非常可疑，尤其是在利息負擔非常重的情況下仍維持較大額的存款。

其實早在2018年，公司的存貸款就比較異常，賬面現金超過28億，經營性現金流量淨額達到了11.93億，遠超同期，也比後來2019年高得多。

從現金流量表看，現金充裕的主要原因，竟然是因為支付給供應商的款項遠遠低於同期。這就比較有意思了，作為最大的玉米油生產商，供應商都有誰？

財報顯示，公司對供應商依賴度不高，前五大供應商採購額佔比只有20%左右。公司存在着直接面向農户收購玉米的情況，上文提到，面向個人的交易，就會有“刷單”的風險。

2018年異常的採購現金流數據顯示，公司從農户收購玉米的數據，有人為操控的嫌疑。

這很可能也是公司大存大貸的真正原因。

公司隸屬於西王集團，西王集團成立了財務公司。公司的全部資金存在財務公司，而財務公司受集團公司直接控制，雖然簽署了協議，但在集團公司遇到緊急困難的時候，勢必優先照顧集團公司。

剩下的拼圖，快拼起來了：上市公司借錢-存到財務公司-集團公司統籌使用（挪用）… …

股權質押

公司大股東山東永華投資有限公司已經將幾乎全部股權質押，而西王食品背後的西王集團也在2017年因為債務危機陷入困境。

從大股東層面看，公司的資金風險非常大。