机构：华创证券

评级：强推

目标价：4.25 港元

事项：

公司发布 2021 财年中期业绩，截至 2020 年 9 月 30 日，公司实现营业收入 46.61亿元，同增 5.1%；归母净利润 4.89 亿元，同增 41.8%。

评论：

持续聚焦下品牌羽绒服业务亮眼，业绩表现超预期。公司持续聚焦主航道、主品牌，FY2021H1 公司品牌羽绒服/贴牌加工管理/女装/多元化服装四大业务分别实现收入 29.89/12.29/4.12/0.31 亿元，同增 18.0%/-8.9%/-18.5%/-35.6%。在品牌升级、供应链优化以及数字化新零售运营下，品牌羽绒服业务表现亮眼，收入占比提升 7.0pcts 至 64.1%。具体分品牌看，波司登/雪中飞/冰洁分别实现收入 27.26/1.03/1.09 亿元，同增 19.7%/5.2%/2.1%。主品牌波司登通过产品创新、精准开发、细分场景定位持续提升品牌形象，消费者群体持续扩张，行业领先地位持续强化。贴牌加工业务受疫情影响，收入有所下滑；多元化业务中校服业务同增 72.2%，发展态势良好。

直营渠道逆市拓店，线上渠道快速发展，库存去化见效明显。具体从羽绒服渠道来看，品牌羽绒服自营渠道疫情期间优化升级，线下自营门店经营效率提升，FY2021H1 收入同增 144.3%至 11.09 亿元，占比提升 19.2pcts 至 37.1%，批发收入 18.28 亿元，占比下滑 18.8pcts 至 61.2%。从渠道数量来看，疫情影 响下门店减少 202 家至 4664 家，内部结构持续优化升级，波司登作为线下门店主要发力品牌，自营门店净增 41 家至 1665 家，加盟门店减少 72 家至 2115家。公司积极布局核心商圈，全面优化门店形象和产品陈列，提升导购能力配合品牌持续升级，同店效率有所提升。线上渠道方面，新零售战略下电商渠道持续发力，微信公众号粉丝、会员双增下客户粘性进一步提升。FY2021H1 线上收入达 5.4 亿元，同增 76.4%，双十一期间品牌羽绒服线上同增 35%，本财年截至双十一线上同增 45%。得益于拉式补货、CDC 支撑及优质快反的模式，公司加盟渠道首单订货比例进一步降至 30%以内，随着优质快反模式持续深化，库存水平有望持续优秀。

毛利率稳步提升，品牌、渠道持续升级下盈利向好。公司整体毛利率提升 4.3pcts至 47.8%，主要得益于直营业务比例进一步提升，原辅材料费用成本下降和折扣的良好控制。具体分业务看，品牌羽绒服毛利率提升 3.5pcts 至 56.4%。同时，在新冠疫情对海外冲击的不利背景下 OEM 业务毛利率仍提升 3.8pcts 至18.1%。在直营渠道建设加强、股权激励费用等因素影响下，分销开支和行政开支收入占比均有所提升，净利率提升 2.4pcts 至 10.5%，随着渠道、产品结构的持续优化，盈利优势有望维持。

发展战略清晰可持续，长期看好逻辑不改。公司持续聚焦羽绒服主业，定位“全球热销羽绒服专家”，未来短期内公司将通过供应链和渠道优化巩固战果，长期有望通过品牌持续升级进一步提升市场份额。考虑到冷冬、春节晚等外部利好因素，以及公司在羽绒服行业品牌、渠道和管理上的竞争优势，我们略上调公司盈利预测，将 2021-2023 财年归母净利润预测由 14.1/17.4/21.0 上调为 15.0/18.4/21.5 亿元，EPS 分别为 0.14/0.17/0.20 元，对应当前股价 PE 分别为21/17/15 倍，维持 4.25 港币/股目标价，对应 2021 财年估值 26 倍，维持“强推”评级。

风险提示：疫情冲击终端销售；品牌升级效果不及预期。