作者：杜鵬

來源：證券市場週刊

智飛生物本質上是一家疫苗領域的二道販子。

智飛生物（300122.SZ）是A股市場銷售規模最大的疫苗上市公司，2019年收入105.87億元；同時還是市值最高的疫苗上市公司，11月17日，收盤總市值1903億元，2020年市值最高曾經達到3097億元。

蔣仁生是智飛生物的實控人。2020年10月20日，胡潤研究院攜手衡昌燒坊聯合發佈《2020衡昌燒坊·胡潤百富榜》，馬雲家族以4000億元身價第四次成為中國首富，而智飛生物的蔣仁生家族和翰森製藥（03692.HK）的鐘慧娟以1350億元身價並列成為大健康行業首富，位居胡潤百富榜第20位。蔣仁生家族財富較上年增長1.6倍，排名上升30位。

然而，頭頂市值最高光環的智飛生物實際上名不副實，公司最主要的收入和利潤來自代理默沙東產品，本質上是一家疫苗領域的二道販子。與代理產品突飛猛進形成鮮明對比的是，公司自主產品近年來卻是停滯不前，重銷售輕研發的模式難以形成核心競爭力。此外，公司還將部分研發投入進行資本化處理，存在粉飾利潤之嫌。

二道販子

智飛生物2020年中報聲稱，自2002年投入生物製品行業以來，公司經過近二十年的發展，現已成長為集疫苗、生物製品的研發、生產、銷售、推廣、配送以及進出口為一體的生物高科技企業；公司共有11種產品上市、在售，涵蓋細菌類疫苗產品、病毒類疫苗產品以及治療性生物製品。

10月16日，智飛生物發佈2020年三季報，報告期公司實現收入110.50億元，同比增長44.14%；淨利潤24.79億元，同比增長40.59%；扣非後淨利潤24.83億元，同比增長38.11%。

智飛生物主營業務由三塊構成：自主產品、代理產品、服務費收入。母公司為公司產品推廣主體，同時是默沙東在中國境內指定的代理機構，統一銷售默沙東進口的全部疫苗；子公司智飛綠竹、智飛龍科馬為公司研發、生產基地，系公司自主產品生產企業。

因此，智飛生物母公司基本反映了代理產品的銷售情況。2020年前三季度，母公司實現營業收入101.73億元、淨利潤23.48億元，佔合併報表營業收入和淨利潤的比例分別高達92.06%、94.72%，代理產品貢獻了絕大部分收入和利潤。

從2019年來看，公司全年實現收入105.87億元，其中自主產品、代理產品、服務費業務貢獻的收入分別為13.37億元、91.89億元、6191萬元，自主產品、代理產品的毛利潤分別為12.45億元、31.62億元，代理產品為智飛生物貢獻了87%的收入和71.02%的毛利額。反映代理產品經營情況的母公司2019年淨利潤為19.1億元，佔合併報表淨利潤的80.73%。

以上數據表明，智飛生物絕大部分的收入和利潤均是來自於代理產品，本質上是疫苗領域的“二道販子”。

緊抱默沙東大腿

智飛生物代理的疫苗產品來自默沙東。默沙東在美國和加拿大稱為默克公司，是全球醫療行業的領先者，總部設於美國新澤西州的肯尼沃斯。憑藉處方藥、疫苗、生物製品和動物保健品，默沙東與全球客户緊密合作，為140多個國家提供創新的醫療解決方案。默沙東位列世界500強之一，2017年全球銷售額達401億美元，研發投入達99.82億美元。

智飛生物與默沙東自2011年4月25日起開展市場推廣合作，負責默沙東疫苗產品在中國大陸區域的銷售。2012年9月，智飛生物與默沙東就四價HPV疫苗簽署協議，默沙東四價HPV疫苗在中國大陸取得上市許可後，將向智飛生物獨家供應協議產品，並許其在中國大陸區域獨家推廣。

2017年，智飛生物成功將默沙東的四價HPV疫苗引進中國大陸。2017年9月，智飛生物與默沙東就四價HPV在原協議基礎上籤署了《補充協議》，即自生效之日起至2021年6月30日止，5年向默沙東採購金額合計65.45億元。

2018年4月29日，默沙東研發的九價HPV疫苗獲得藥監局的有條件上市批准。九價HPV疫苗隨後也由智飛生物獲得獨家代理權。

當年11月，智飛生物與默沙東簽署了HPV疫苗相關協議，進一步調整和確定了公司所代理的HPV疫苗的綜合基礎採購額：2019年55.07億元、2020年83.3億元、2021年（6月30日前）41.65億元，3年採購HPV疫苗金額達到180.02億元。

全球範圍內，默沙東是四價HPV疫苗和九價HPV疫苗的獨家生產廠商。HPV疫苗用作預防宮頸癌，宮頸癌是全球常見的婦科腫瘤之一，是中國15-44歲女性中排名第二的常見惡性腫瘤。四價HPV疫苗的主要市場集中在26-45歲的女性。

根據人口統計年鑑測算，該年齡段的女性約有1.6億人，如果該部分人羣的滲透率在10%，整個市場在380億元。九價HPV疫苗主要面向16-26歲的女性，目前該年齡層的女性人口約在1億，若滲透率達到10%，市場空間則在390億元。

正是因為代理了默沙東的HPV疫苗，智飛生物過去幾年代理產品業務收入從2016年的718萬元爆增至2019年的91.89億元，4年增長1280倍。

2020年前三季度，代表代理產品經營情況的智飛生物母公司實現收入101.73億元，同比增長50.65%，繼續保持高速增長。

伴隨業績的高速增長，智飛生物二級市場股價受到市場瘋狂追捧，2016年至今，股價累計漲幅高達10倍，最新市值在2000億元左右，成為A股市值最高的疫苗類上市公司。按照2019年淨利潤23.66億元計算，目前智飛生物PE高達80倍以上。

作為對照，默沙東11月15日收盤總市值2039億美元，按照2019年淨利潤98.43億美元計算PE只有21倍。

智飛生物作為疫苗領域的二道販子，估值水平居然遠遠高於真正有技術含量的原研廠商，這正常嗎？

重銷售輕研發

默沙東選擇與智飛生物合作，看中的是後者在國內的銷售能力。

智飛生物在2020年中報介紹稱，截至報告期末，公司營銷網絡可真正實現覆蓋全國31個省、自治區、直轄市，包括300多個地市、2600多個區縣、30000餘個基層衞生服務點（鄉鎮接種點、社區門診）併為其提供持續、快捷、全面的優質服務。

2018年、2019年、2020年前三季度，公司銷售費用分別為7.65億元、10.96億元、8.19億元，銷售費用率分別為14.64%、10.35%、7.41%。

銷售費用包括推廣服務費、會議費、市場服務費、宣傳費、銷售職工的薪酬等，國內醫藥企業銷售費用偏高一直飽受詬病。

在中國裁判文書網上搜索，從2014年至今的時間裏，與疫苗有關的貪腐案件達到數十件，涵蓋全國的十多個省份。關於疫苗行業的訴訟案件絕大多數都是貪污以及玩忽職守，疫苗腐敗案件中最常見的模式是，疫苗銷售人員給作為疫苗採購方的疾控中心、基層衞生院負責人提供回扣，少則幾千多則幾十萬元。

相比銷售費用高投入，智飛生物研發投入卻少得可憐。2017-2019年及2020年上半年，公司研發投入分別為9364萬元、1.7億元、2.59億元、1.4億元。

與代理業務高歌猛進形成鮮明對比的是，智飛生物自主產品增長緩慢，2018年、2019年這塊業務收入分別為12.7億元、13.37億元，同比增幅分別為-5.41%、5.28%。

在會計處理上，智飛生物將部分研發投入進行資本化處理。

2017-2019年，智飛生物研發投入資本化金額分別為1526萬元、2658萬元、8935萬元，資本化研發支出佔研發投入的比例分別為16.3%、15.68%、34.51%。2020年上半年，智飛生物研發投入1.4億元、研發費用1.06億元，兩者相減得出研發投入資本化金額為0.34億元，研發投入資本化比例為24.29%。

根據會計政策，研發過程分為研究和開發兩個階段，研究階段發生的費用全部計入損益，開發階段的支出只有在滿足一定條件時才能進行資本化處理，否則仍要計入損益中。但是像醫藥等行業，研發項目能不能成功變現存在很大的不確定性，即便拿到臨牀試驗批件，臨牀I期和臨牀II期失敗的概率仍然很高。

再者，管理層在實際操作中，對於資本化處理的確認存在很強的主觀性，往往會大幅度干擾公司的實際利潤，成為不少上市公司調節利潤的工具。

據統計，2017-2019年及2020年上半年，智飛生物研發投入資本化金額佔當期淨利潤的比例分別為3.53%、1.83%、3.78%、2.26%。