機構：中信證券

評級：買入

目標價： 2.36 港元

中國鐵塔前三季度營收同比增長 5.6%；淨利潤同比增長 17.8%；實現 EBITDA為 440.19 億元，EBITDA 率維持 73.1%高位。單三季度營收/淨利潤同比增長7.2%/19.7%，呈現加速增長態勢。公司“一體兩翼”戰略成效顯現，5G 推動塔類業務加速增長，兩翼業務帶動非塔類收入佔比提升至 9%。維持“買入”評級，目標價下調至 2.36 港元。 

▍事項：中國鐵塔公佈 2020 年首三季度未經審計的主要運營數據，前三季度實現營收 602.2 億元，同比增長 5.6%；實現淨利潤 45.64 億元，同比增長 17.8%；實現 EBITDA 為 440.19 億元，EBITDA 率維持 73.1%高位。5G 拉動和一體兩翼戰略成效開始顯現：

 ▍三季度加速增長，一體兩翼戰略成效顯現。從單三季度業績來看，公司實現營收204.26 億元，前三季度營收同比增長分別為 4.2%/5.4%/7.2%，營收增長加速明顯；單三季度實現利潤 15.86 億元，同比增長 19.7%，淨利率提升至 7.8%。公司第三季度業績加速由“一體兩翼”業務共同驅動： （1）塔類業務三季度增長提速。前三季度共建成 5G 站址 34.5 萬個，97%以上5G 需求是通過共享已有站址完成，隨着 5G 站址起租率提升，前三季度塔類業務收入 547.98 億元，同比增長 2.2%；單三季度塔類業務收入 182.47 億元，同比增長 3.4%； （2）兩翼業務持續高增長，前三季度非塔類業務營收增長 59.2%，收入佔比從2019 年的 6.6%提升至 9.0%，多點支撐業務增長格局加快形成。其中，室分業務收入 26.34 億元，同比增長 36.9%；跨行業和能源業務實現收入 26.12 億元，同比增長 92.8%。前三季度公司 EBITDA 率維持在 73.1%高位，淨利率提升至7.8%，或可説明兩翼業務利潤率與塔類業務利潤率相當。

▍5G 站址加密、起租率提升或推動塔類業務長期增長。我們預計 2020-2022 年國內新建 5G 基站規模為 65 萬/100 萬/100 萬站，從中長期來看，5G 基站加密驅動業務長期增長。1-9 月新建的 5G 基站 97%基於原站址升級改造，隨着國內5G 網絡由覆蓋為主走向站址加密期，原站址升級比例有望下降，從而帶動新租户的加速增長，收入拉動效應或更為明顯；短期來看，隨着鐵塔公司與三大運營商的 5G 基站起租率提升，5G 帶來的塔類業務收入有望加速增長。

▍風險因素：5G 發展不及預期；國內共建共享範圍擴大；國內鐵塔建設政策放開；降價風險；宏站、室分、跨行業、微站業務發展不及預期。

▍投資建議：隨着國內 5G 規模建網加速、5G 基站起租率提升，公司收入增長有望提速；長遠來看，5G 網絡加密帶來塔類業務長期空間。公司“一體兩翼”戰略推進，多點支撐業務增長格局逐步成型。由於 2020 年新建的 5G 站址基本複用存量站址，對收入拉動體現上不明顯；與此同時，公司與三大運營商的 5G 站址起租率仍在爬坡期，下調 2020 年收入預測至 816.64 億元(原 827.43 億元)，淨利潤預測至 63.84 億元(原 71.55 億元)，下調目標價至 2.36 港元。我們認為公司股價仍存明顯低估，維持“買入”評級。