機構：華金證券

評級：買入-B

投資要點

◆ 並表使上半年營收逆勢增長，淨利潤受股份獎勵影響：贏家時尚上半年實現營收20.13 億元/+50.07%，淨利潤 1.31 億元/-12.83%，基本 EPS 約 0.19 元。營收端，公司上半年營收增長 50%，主要源於集團旗下娜爾思等品牌 19 年下半年並表，並表口徑變化使上半年營收大幅增長。若不考慮並表因素，多數品牌營收增速受疫情影響有所放緩。淨利端，上半年淨利下降 13%，受公司股份獎勵成本 6253 萬元影響，若剔除則上半年實現淨利潤 1.94 億元/+28.65%，主要的增量同樣為並表貢獻。

◆ 並表推升門店數量，女裝銷售受到疫情影響：渠道方面，並表推動門店數量同比大幅增長。去年下半年公司收購集團娜爾思等系列品牌，門店數量大幅增長，上半年公司門店數量達 1750 家，較去年同期的 885 家大幅增長。分品牌看，各品牌上半年均受疫情影響。公司品牌大致可分為四個部分，一是泛 K系主品牌（珂萊蒂爾、拉珂蒂、珂斯），二是泛 N 系主品牌（娜爾思、奈蔻、恩靈），三是收購及自創小品牌 Cadidl、FF 彷彿，四是合作及代理小品牌 De Kora、O’2nd、Obzee。上述四個部分上半年營收佔比分別約 51%、43%、4.6%、1.5%。疫情對上半年線下客流及消費信心均產生明顯影響，中高端女裝受衝擊。泛 K 系主品牌營收合計下降 15%，其中偏向輕奢的拉珂蒂品牌實現營收正增長。收購及自創小品牌持續拓店，上半年 Cadidl 營收降幅約 4%，FF 門店數量大幅增長。合作及代理小品牌正處於收縮階段，對公司整體影響有限。泛 N 系品牌無公開的同口徑可比數據，若與去年下半年對比，整體營收下降約 34%。

◆ 疫情下電商及 O2O 提速，線上佔比提升：疫情後最先恢復的為電商渠道，疊加公司年初微商城平台建立，電商渠道取得超 100%的快速增長，佔比由去年同期的 10%快速提升至上半年的 14%，並有望在 O2O 驅動下繼續提升。

◆ 線下客流逐步恢復，中高端女裝消費回暖：疫情後線下客流逐步恢復，據ShooperTrak 預計，4 月國內總體客流降幅位於 30%~35%之間，而 5 月該降幅收窄至15%~20%之間。7 月，國內線下總體客流水平降幅約為 25%左右，並未明顯恢復。進入 8 月之後，疫情、雨季等因素逐步消除，消費情緒回升，線下客流進一步回暖，同比降幅收窄至 15%左右，推動線下零售降幅收窄至 4%左右。上海服裝協會統計的旗下通絡的女士時裝品類消費，在 7、8 月呈現明顯回暖的趨勢，增速分別約 30%、18%。贏家時尚旗下品牌在上海服裝協會通路中具有較好的表現，2020 年以來珂萊蒂爾、娜爾思兩個主品牌持續保持月度銷售額前 5 名。贏家時尚在行業中處於領先地位，有望持續受益可選消費回暖趨勢。

◆ 投資建議：贏家時尚是國內中高端女裝市場中具有較強競爭力的公司，雙主品牌珂萊蒂爾、娜爾思的銷售規模名列行業前茅。5 月公司開始進行股份激勵計劃，員工積極性提升有望推動公司受益可選消費回暖趨勢。我們預測公司 2020 年至 2022 年每股收益分別為 0.66、0.88 和 1.03 元。淨資產收益率分別為 12.6%、14.9%和 15.2%。目前公司 PE（2021E）約為 12 倍，給予“買入-B”建議。

◆ 風險提示：疫情影響時段或超預期；新品牌推廣及渠道擴張或不及預期；行業庫存壓力較大或影響公司盈利能力。