機構：中泰證券

評級：買入

目標價：7.58港元

開發+商業雙輪驅動模式漸入佳境

商管板塊發展積極。根據中指研究院，寶龍的商業管理板塊在 2020 年商業地產百強綜合實力排名中位列全國第四。9 月 10 日子公司寶龍商管（9909 HK）公告向管理層增發及獎勵股份：1）陳德力先生（寶龍地產聯席總裁，寶龍商管執行總裁）以 24.30 港元每股的價格認購 1125 萬寶龍商管發行的新股，總出資 2.73 億港元；2）除 1）外，寶龍商管另以增發新股形式獎勵陳先生 1125 萬股獎勵股份。管理層入股體現其對商管發展的信心及承諾。我們認為有競爭力的商管能力將有助於寶龍地產通過商業+住宅合作拿地方式，維持較低的土地成本。物業銷售貨值充沛。截止 20 年中，公司總確權土儲 2858.9 萬方，總可售貨值約 3858 億，平均土地成本 3201 元，地貨比約 20.8%；土儲年期（總貨值/20 年銷售目標）為 5.1。整體土儲充沛且成本合理。公司 8 月/前 8 月合約銷售同比增47.6%/15.7%，已完成全年目標 61.6%，今年銷售達標可期。2020 年為公司成立三十週年，公司提出了未來五年實現“雙百雙千”的戰略目標（自持購物中心超百座，每年核心利潤超百億，權益銷售超千億，市值超千億），我們認為公司開發+運營雙輪驅動模式漸入佳境，成長路徑清晰，中期目標可見度高。

中期盈利能力維持強勁，信用展望升至正面

上半年歸母核心淨利潤同比增 44.3%至 18.0 億元，歸母核心淨利潤率由去年同期的 10.2%上升至 10.5%：1）收入同比增 40.2%至 171.7 億元；2）整體毛利率 37.1%，相對19H1/19FY 的 38.8%/36.4%維持穩定；3）SG&A 對收入比由去年同期的 8.6%下降至今年的 6.7%。公司宣派中期股息 0.12 港元/股，同比增 33.3%，派息率約 25%，與去年基本持平。總債務 592.5 億元，較去年年底上升略微 7.2%，其中 1 年以內到期債務佔比 38.3%，淨負債率 79.9%，較去年年低的 81.2%略有下降。穆迪/標普分別於 8 月 31 日/8 月 27 日上調寶龍地產評級展望至正面，體現公司資產負債表穩健性不斷提升。

上調盈利預測，上調目標價至 7.58 港元

我們認為公司公司土地儲備充足，收入來源、拿地渠道多元化，住宅+商業雙輪驅動模式漸入佳境，公司有望在持續錄得由於行業平均的增速。考慮公司銷售管理成本管控顯著優於預期，我們上調 20/21/22 年盈利預測 5.7%/10.2%/11.5%至 32.8 億/40.9 億/52.67 億。我們滾動至 7.5x 20/21 年 PE，將目標價上調至 7.58 港元。目標價對前收市價有 30.5%的上升空間，我們重申“買入”評級。

風險提示：（一）銷售不達預期；（二）人民幣匯率波動加劇；（三）疫情發展超預期。