機構：國泰君安

評級：增持

目標價：5.00港元

本報告導讀：

上半年客運承壓明顯，三季度有望明顯減虧。考慮海外疫情影響時間超出我們先前預期，預計 2021 年行業供需實現均衡難度較大，盈利恢復有待 2022 年。

摘要：

維持增持評級。東航堅持精細化收益與成本管控，並首創隨心飛催化需求復甦。預計國際市場復甦緩慢曲折，下調 2020-22 年淨利至 -120/-18/31 億元人民幣（原-92/47/68）。東航商務快線資源豐厚，長期盈利能力穩健，維持目標價 5.00 元港幣，相當於 1.3 倍 PB。

下半年客運主導減虧。上半年歸母淨利-85 億元，其中 Q2-46 億元。估算全行業 Q2 客運虧損環比 Q1 擴大，整體利潤環比減虧源於貨運市場短期火爆，創紀錄的貨運盈利彌補部分客運虧損。而東航物流未在上市公司體內，貨運盈利相對有限。跟蹤貨運量價已於 5 月底開始回落，預計下半年全行業貨運盈利將縮減，客運將接替主導減虧節奏。

疫情影響超預期，下調盈利預測。航空市場復甦先量後價，年內客流將恢復至接近 2019 年同期，而票價仍可能持續低迷。預計 2020 年需求（量*價）相當於 2019 年四成，2021 年恢復八成，2022 年有望基本恢復。預計 2021 年行業仍可能普遍虧損，盈利恢復有待 2022 年。

基準情景假設：由“下半年全球疫情得到有效控制”調整為“假設全球疫情 2021 年內得到有效控制”。國際客流假設：由“2021 年恢復複合正增長”調整為“2021 年恢復至 2019 年的五成，2022 年基本恢復”。

（1）ASK 假設：下調 2020-21 年至 2019 年的-49%/-5%（原-33%/+10%）。

（2）座收假設：下調 2020-21 年同比至-21%/+6%（原-19%/+10%）。

（3）油價：假設以 8 月末水平持續，全年同比降 30%（原-40%）。

（4）貨運收入：上調 2020 年同比至+30%（原-10%）。

“隨心飛”順應需求結構性復甦。東航首創隨心飛產品，市場營銷效應巨大，並引發業界跟進創新。上半年高頻旅客佔比同比降五成，且新增旅客大幅增長，因私旅客佔比提升明顯。隨心飛順應需求趨勢，催化需求復甦，引流直銷渠道。疫情衝擊下，我們欣喜地看到了公司的積極作為與 2C 產品創新，將引領行業長期經營能力持續優化提升。

風險提示。增發攤薄，疫情持續，經濟下行，匯率油價，安全事故。