來源：新浪財經

從上半年業績增速來看，剛進入百億俱樂部的古井貢酒表現優異，相比競爭對手口子窖35%的下滑幅度，古井貢酒僅下滑了7.8%，高於行業均值。

然而從另一方面來看，上半年黃鶴樓營收僅完成全年承諾的10%，這意味着公司全國化戰略受挫。

與此同時為了進行擴張，古井貢酒近幾年一直犧牲利潤，近幾年費用率高企，銷售費用率高達30%，上半年在營收下滑7.8%的背景下，銷售費用仍維持高位，僅下滑1.4個百分點。這造成其銷售淨利率僅達到口子窖的58%。

古井貢酒淨利潤大幅下滑

銷售費用率高企拉低淨利率

上半年古井貢酒實現營業收入55.2億元，同比下滑7.8%；淨利潤10.2億元，同比下滑17.9%。營收增速高於行業均值-11%，排到第8名。

相比之下，安徽省內競爭對手口子窖上半年則下滑嚴重，營業收入下滑35%，淨利潤下滑約46%。古井貢酒相對口子窖的優勢似乎在進一步拉大。

分季度來看，一季度古井貢酒營收下滑10.6%，二季度有所恢復，下滑3.5%。然而從另一方面來看，二季度歸母淨利潤大幅下滑16.5%，降幅仍未明顯縮小。上半年總體歸母淨利潤降幅則達到17.9%。

淨利潤大幅下滑主因是，在營收下滑近8%的情況下，銷售費用率僅下滑1.4個百分點，管理費用率則增長了2.1個百分點。

為了推進全國化，口子窖近年一直保持超高的銷售費用率，2020年上半年其銷售費用率高達29.3%，僅次於水井坊和老白乾。從金額來看，其上半年16.2億元的銷售費用在上市白酒公司中居第二名，僅次於五糧液。

佔營收30%左右的銷售費用率嚴重拉低了古井貢酒的銷售淨利率。上半年其銷售淨利率僅為18%，為口子窖銷售淨利率的58%，在上市酒企中排名靠後。

近幾年來，古井貢酒在全國化的同時，也在不斷進行產品升級。古8以上次高端產品營收佔比越來越高，但這些並沒有反映在盈利能力上。2018年以來，古井貢酒的毛利率一直在下滑，淨利率也由20%下滑到了18.2%。

古井貢酒營收狂奔的背景下，次高端產品增長質量究竟如何呢？

黃鶴樓虧損3500多萬

上半年營收僅為全年業績承諾1/10

半年報中另一個值得注意的點是黃鶴樓酒業。上半年黃鶴樓營收1.81億元，同比下滑60%，虧損3569.8萬元。

在今年的股東大會上，古井貢酒管理層已經給出了黃鶴樓無法完成業績承諾的預期，稱已經做了充分的思想準備，“黃鶴樓業績完成了，説明管理層積極有為；完不成，我們也能做出最大的理解。”

然而上半年僅1.81億元的營收，及3569.8萬元的虧損還是有點“超出”預期。

2016年4月，古井貢酒從武漢天龍投資集團有限公司、自然人閻泓冶手中收購黃鶴樓酒業51%股權，耗資8.16億元，形成商譽4.78億元。原股東承諾，黃鶴樓從2017年到2021年，分別實現營業收入8.05億元、10.06億元、13.08億元、17.01億元、20.41億元。

從2017年到2019年，黃鶴樓一直“擦線”完成業績，2020年承諾業績為17.01億元，上半年僅完成1.81億元，是承諾業績的十分之一。

黃鶴樓業績“爆雷”，不光影響古井貢酒的業績，更重要的是重挫了古井貢酒的全國化戰略。

根據中泰證券研報數據，2019年古井貢酒省內收入約為61億元，佔比為59%。對於剛邁過100億門檻的古井貢酒來説，推進全國化，提高省外收入是繼續增長的重要動力。而收購黃鶴樓就是一步重要的棋。

黃鶴樓所在的湖北省並無上市酒企，缺乏明顯的強勢品牌。古井貢酒收購黃鶴樓後，對黃鶴樓管理體系進行全面調整，委派核心銷售領導，擴充銷售人員，加大投放。

然而經過近4年的整合，在古井貢酒的加持下，黃鶴樓在湖北省內仍未取得明顯優勢。白雲邊一直是湖北省內佔據優勢的白酒品牌，2019年已突破50億元，根據券商調研數據，疫情後在武漢市場，白雲邊復甦勢頭也強於黃鶴樓。

黃鶴樓業績不達預期似乎證明，通過收購省外非強勢品牌推進全國化的戰略不一定能走通，這對古井貢酒來説，無疑是個重大挫折。

古井貢酒豪賭：5年200億營收目標

2019年營收破百億後，古井貢酒就提出了五年營收達到200億的目標，要實現這個目標，要在兩方面同時做出突破，一是省內提升佔比，產品結構升級；二是省外放量增長，佔比繼續提升。

無論是省內還是省外，增長邏輯都是消費升級及主流價格帶的提升。目前古8及以上產品（古井貢酒次高端產品）在合肥及周邊佔比較高，未來如果消費升級順利，公司次高端產品將繼續向其他地級市滲透，提升市佔率。

在這個過程中，不僅要和本土品牌競爭，也要面臨來自全國名酒的壓力。省外市場獲得市場份額的壓力也並不比省內小。

在未來高增長的預期上，古井貢酒開始斥巨資擴產能。今年3月份，古井貢酒發佈公告，擬出資89.24億元實施釀酒生產智能化技術改造項目，建成後年產原酒6.66萬噸。以2019年9.38萬噸的產量看，建成後產量將提升71%。這個項目建設期5年，總投入89.24億元，相當於公司4年的淨利潤。這無異於一場豪賭。

目前白酒行業已經進入寡頭時代，上半年行業大幅下滑的背景下，茅台、五糧液等高端白酒巨頭仍取得正增長，茅台、五糧液、瀘州老窖的銷售淨利率也在穩步提升。在這種情況下，區域品牌突破的難度變得越來越大。

犧牲利潤一路狂奔的古井貢酒，會拿到巨頭門票嗎？