安踏體育(02020.HK)：20H1業績優於預期，DTC渠道升級增厚未來業績，維持買入評級
格隆匯 08-31 12:06
機構：天風證券
評級：買入
安踏體育（02020）20H1 業績優於預期，DTC 渠道升級增厚未來業績
事件：公司公佈 2020 半年報，整體業績優於市場預期。
公司 2020H1 主營業務實現營業收入 146.69 億元（-1.0%），實現歸母淨利潤 16.58億元（-33.23%），2020H1 公司整體營收端基本維持穩定，盈利端出現下滑主要系 1）主品牌 ANTA 在疫情期間受到線下客流減少營收同比下滑 10.7%，但運營費用相對剛性，2）以及合營公司 AS Holding（亞瑪芬體育控股公司）全球業務受到 2020H1新冠疫情蔓延反覆的衝擊盈利端出現 14.2 億元虧損（公司應占虧損 7.19 億元）兩方面因素所致。
分品牌來看，ANTA 受疫情衝擊有所下滑，FILA 及其他品牌完成逆市增長
1）公司主品牌 ANTA 2020H1 實現營收 67.77 億元（-10.7%），實現經營利潤 18.05億元（-26.1%），盈利端同比明顯下滑。
2）其中 FILA 品牌 20H1 實現營收 71.52 億元（+9.4%），品牌營收規模及佔比近年來首次超過 ANTA，FILA 品牌定位高端運動時尚，受益於線下全直營、品牌直面消費者 DTC 模式的升級推進，毛利率仍然維持在 70%以上。
3）其他品牌（包括迪桑特、斯潘迪、小笑牛等）2020H1 實現營業收入 7.4 億元（+8.3%），其中迪桑特通過線上線下全渠道整合，會員銷售佔比在行業內實現領先。
盈利比率方面，公司 20H1 整體毛利率達到 56.8%（+0.7pct）, 公司整體毛利率逆市上升得益於 FILA 品牌維持 70%以上高毛利潤水平，同時 FILA 業務在集團整體營收佔比提升；20H1 主品牌 ANTA 毛利率為 41.6%（-0.9pct），同比略微下滑；迪桑特等其他品牌毛利率上升 5.4pct 至 64.5%。2020H1 主品牌 ANTA 及 FILA 經營利潤率分別為 26.6%（-5.6pct）、24.7%（-4.3pct），
均呈現下滑，主要系疫情影響下公司提高了應收貿易賬款虧損撥備以及整體員工成本增加帶動經營開支比率上升所致。
運營管理能力方面，2020H1 公司存貨規模達到 50.04 億元（+49.06%），存貨週轉率為 1.3455 次/半年（-0.7374 次/半年，同比-35.40%），疫情期間受線下渠道客流減少的影響公司渠道庫存壓力增大，週轉效率有所下滑。公司 2020H1 經營性現金流淨額為 23.95 億元（-30.39pct），我們認為主要系主品牌 ANTA 盈利縮減所致。
基於 FILA 全直營渠道運營經驗，主品牌 ANTA 聚焦 DTC 直營渠道升級
ANTA 品牌自 2020 年 9 月起在全國 11 個省市地區開啟直面消費者 DTC 經營模式，用以裁撤替換傳統中間分銷商渠道，打通線下“人、貨、場”，提升渠道運營管理效率並有效提升費控能力：標準化統一決策，有效提高商品週轉效率及存貨管理能力，並同時能高效銜接數字化智能運營技術，從終端零售價及費控能力提升兩方面帶動 ANTA 品牌產品毛利率的提升，併為公司未來集團業績發掘新增長點。
DTC 渠道升級產生短期費用開支較大，但未來有望增厚公司整體業績
此次 DTC 渠道升級過程將會持續 6-9 個月，納入渠道升級範圍的線下門店數量達到約 3500 家，涉及交易總金額為 20 億元，其中 80%~90%為原分銷渠道回售貨品款項，考慮到 ANTA 品牌完成 DTC 升級後，線下終端直營門店的增多以及產品售價、毛利率水平的提升，我們認為此次 DTC 渠道升級有望為公司未來整體年營業收入
增厚 20~30 億元，歸母淨利潤端有望增厚 3~5 億元。
維持買入評級，長期投資邏輯不變，堅定推薦。我們考慮到未來亞瑪芬在中國業務的快速增長以及國外業務疫情後恢復，ANTA 品牌 DTC 渠道升級完成後對 2021 年後公司零售收入提振以及利潤端增厚，適當上調原有預測，預計公司 2020~2022年歸母淨利潤分別為 56.91/81.86/103.64 億元（原預測值為 56.51/72.37/87.35 億元），同比增速分別為 6.49%/43.82%/26.62%，EPS 為 2.11/3.02/3.83 元，對應 PE 為34.64/24.08/19.02。（注：本報告中提及貨幣種類均為人民幣）
風險提示：DTC 渠道擴充進度不及預期、費用超出預期；ANTA 品牌直營門店費用控制效率及門店店效低於預期；運動鞋服市場需求疲軟等。
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