機構：中信證券

評級：買入

目標價：13.5 港元

低油價導致公司業績大幅下滑，但公司產量再創歷史新高，成本管控遠超預期。中長期油價持續回升預期下，公司產量持續增長疊加低成本強α屬性，看好公司長期業績增長和股價表現。上調 2020-2022 年歸母淨利潤預測至210/359/517 億元，對應 CAGR 預測近 57%、EPS 預測分別為 0.47/0.80/1.16元。給予公司 2021 年業績 15 倍 PE，上調目標價至 12.0 元（13.5 港元），維持 “買入”評級。

▍低油價導致公司業績大幅下降。疫情導致 2020H1 國際油價大幅下跌，Brent、WTI 原油均價自 2019H1 的 65.92、57.51 美元/桶降至 2020H1 的 42.42、37.85美元/桶，同比-35.6%、-34.2%。受低油價拖累，公司上半年實現油價、氣價分別為 38.72 美元/桶和 6.29 美元/千立方英尺，同比分別-40.1%、-2.8%，上半年公司實現營收、淨利潤 745.6、103.83 億元，同比-31.8、-65.7%。其中，油氣收入、貿易收入和其他收入分別為 663、65、17 億元，同比分別-29.9%、-46.2%、 -32.2%。

▍產量再創歷史新高，成本管控超預期，強α效應愈加顯著。2020H1，公司國內、海外勘探分別獲得 4、1 個新發現；公司淨產量 257.9 百萬桶油當量，同比+6.1%，再創歷史新高，國內、海外淨產量分別為 173.9、83.9 百萬桶油當量，同比+11.4%、-3.5%，“七年行動計劃”背景下國內增儲上產效應顯著。公司追求有效益的產量增長，上半年桶油主要成本自 2019 年同期的 29.00 美元/桶同比下降 3.29 美元（-11.3%）至 25.72 美元/桶，其中作業費用、DD&A 分別同比-0.89（-12.0%）、-1.91（-11.9%）美元/桶，分別佔總成本降幅的 27.1%和 58.1%，成本下降主要源於嚴格成本管控和產量增長的疊加效應。我們測算公司完全成本已較國內同行低 11-13 美元/桶，且低於除中東石油公司外的絕大多數大型石油公司，強α效應顯著。

▍未來 5 年產量 CAGR5.3%，中長期國際油價持續回升預期下，公司有望進入量價齊升週期。國內原油對外依存度已增至 72%以上，“七年行動計劃”政策推動下，公司將立足渤海，積極尋求南海和海外資產突破，推動油氣增儲上產。根據規劃，預計公司油氣產量將從 2019 年的 507 百萬桶油當量增至 2025 年的690 百萬桶油當量，7 年 CAGR 為 5.3%。需求復甦背景下，長期低資本開支導致全球原油增產乏力，油市供應過剩格局料將逐步扭轉，我們假設 2020-2023年 Brent 油價中樞分別為 43、50、56、60 美元/桶。油價波動對產業鏈影響自上而下傳導，上游油氣生產商料將率先受益。

▍風險因素：國際油價大幅波動；增產進度不及預期；海外項目不可抗力。

▍投資建議：公司作為國內海上油氣龍頭，未來 3~5 年有望進入量價齊升週期，且顯著的成本和管理優勢預計將推動業績充分受益。由於全球疫情蔓延導致低油價持續時間長於預期，且拖累公司貿易板塊收入表現，我們下調公司2020-2022 年營收預測至 1516/1906/2256 億元（原預測為 1606/2002/2353 億 元），同時考慮到公司成本管控效應顯著，上調 2020-2022 年歸母淨利潤預測至 210/359/517 億元（原預測為 165/333/501 億元），對應 EPS 預測0.47/0.80/1.16 元，當前價對應 PE 估值 17/10/8 倍，仍給予公司 2021 年 15 倍PE，上調目標價至 12.0 元（合 13.5 港元），維持“買入”評級。