機構：華金證券

評級：買入-A

事件：公司發佈2020年中期業績，2020上半年公司實現營業收入38.59億元，同比增長22.6%，實現歸母淨利潤4.09億元，同比增長56.9%。其中，二季度實現營業收入19.26億元，同比增長18.3%，實現歸母淨利潤1.39億元，同比增長27.8%。投資要點

◆上半年業績穩定增長，Q2較Q1增速稍有放緩。總體而言，公司2020年H1收入利潤實現穩定增長。具體分產品看，H1自家牛奶粉實現營業收入17.55億元，同比增長24.5%。自家羊奶粉實現營業收入16.56億元，同比增長25.5%。私人品牌及其他產品實現營業收入3.82億元，同比增長4.7%。其中，Q2自家牛奶粉實現營業收入9.83億元，同比增長16.6%。自家羊奶粉實現營業收入7.18億元，同比增長12.9%。私人品牌及其他產品實現營業收入1.89億元，同比增長66%。二季度較一季度自家牛奶粉及羊奶粉增速略低於預期：1）牛奶粉海普諾凱18972020H1實現收入11.55億元，同比增長66.4%，Q2由於動銷旺盛及物流補充不及時導致缺貨，同時受能立多合併事業部影響，牛奶粉收入增速有所放緩。截止7月底，能立多事業部合併基本完成，7月份增速已歸正。2）羊奶粉由於受4月份提價預期及一季度疫情囤貨原因，Q2經銷商庫存較大，公司為良性長遠發展，採取主動控貨手段持續去庫存，導致Q2收入增速放緩。目前羊奶粉庫存經銷商+門店已降至2-3個月正常庫存，羊奶粉7月份在手訂單預計已超1億元。預計三季度自家牛奶粉及羊奶粉收入增速會有所提升。

◆產品結構持續優化，有助於毛利率持續提升。公司2020H1毛利率52.47%，同比提升0.31pct。其中，自家牛奶粉業務毛利率56.0%，同比提升0.4pct；自家羊奶粉業務毛利率60.4%，同比提升2.1pct。2020H1公司自家品牌配方奶粉實現營業收入34.11億元，同比增長25%，佔業務收入比例從2019H1的86.7%提升至2020H1的88.4%，產品結構持續優化。伴隨自家品牌收入佔比的持續提升，同時加之羊奶粉下半年提價預期，有助於提升公司未來綜合毛利率。公司上半年銷售費用率25.49%，同比下降1.88pct，主要系疫情期間廣告及宣傳活動減少所致；管理費用率8.32%，同比上升0.53pct，其中研發費用0.72億元，同比增長72.5%，主要系加大研發投入新配方奶粉產品及多款全新營養品所致。

◆短期渠道庫存調整，長期增長趨勢不變。2020年上半年公司為實現長期良性發展，主動調整庫存，伴隨庫存基本調整到位，下半年公司競爭力會持續釋放，預計全年收入20%以上增速能夠順利實現。在國產奶粉市場佔比持續提升、羊奶粉市場不斷擴容背景下，公司作為國內羊奶粉第一品牌，堅持在細分和差異化中找到自己的發展道路：1）精準定位羊奶粉卡位優勢，持續實現高增長；2）傳統牛奶粉業務積極拓展有機奶粉，明確高端路線；3）線下市場佈局母嬰店，緊抓渠道下沉卡位優勢；4）全球資源整合差異化優勢，保證產能優質充足。今年公司旗下超高端牛奶粉海普諾凱1897事業部在完成股權置換後，較高的解鎖條件(每年淨利潤增長率超過30%)有望進一步強化市場對公司的增長預期。海普諾凱1897的加速成長帶來結構升級，以及羊奶粉佳貝艾特下半年恢復高增長有望進一步兑現公司業績，公司長期核心動能和增長趨勢不變。

◆投資建議：預測公司2020-2022年分別實現收入83.5/103.1/123.8億元，同比增長23.8%/23.4%/20.1%。歸母淨利潤12.49/16.30/20.78億元，同比增長42.2%/30.5%/27.5%。對應EPS分別為0.77/1.01/1.29元。2020-2022年市盈率15.5/11.9/9.3倍，給予公司21年PE20X估值，維持公司“買入-A”評級。

◆風險提示：食品安全問題；下游需求下滑；行業競爭加劇；新業務推廣不及預期；貿易摩擦和匯率問題、政策風險。