來源：華創證券

評級：強推

目標價：29.94 港元

我們在《賽道優質花並蒂，國際啟蒙前路明》、《多元對比以觀前路，黃金賽道持續堅挺》、《多點開花志行高遠，精耕渠道永不止步》中深入分析了國內外運動服飾行業的發展特徵和龍頭安踏的發展模式。本篇報告聚焦李寧，我們認為，李寧已通過品牌重塑實現反轉，未來將通過渠道零售的進一步升級充分釋放產品品牌勢能，實現店效穩步提升進而保持穩健增長。

李寧：三十而立重塑新生，深耕品牌縱深發展。李寧結合自身天然品牌優勢和前期經驗走出獨特的品牌深耕型路徑，2018 年紐約時裝週一炮而紅引領國潮發展，各項指標持續向好，成功實現品牌重塑升級。新一任經理人高阪武史的加入或將為李寧注入全新零售血液，預計未來主要通過渠道的精細化提升進一步釋放產品品牌勢能保持良性增長，打造高效率、高盈利的“肌肉型”企業。

行業趨勢：優質賽道向陽生，國牌崛起正當時。國內運動服飾行業增速可觀，滲透率和人均消費持續提升下行業發展空間較大。目前行業已形成多重壁壘，集中度較高格局穩定。疊加疫情過後全民健康意識加強、政策扶持、國潮興起等多重利好趨勢，李寧作為運動服飾龍頭和國潮領軍品牌有望持續受益。

核心看點：科技築基潮添翼，零售發力入青雲。李寧在“單品牌，多品類，多渠道”的戰略下全方位聚焦深耕重塑品牌。公司結合自身優勢聚焦李寧牌深挖品牌價值，鎖定受眾廣潛力高的五大品類理順產品線，在持續強化產品功能性壁壘的基礎上堅持原創，融入傳統文化元素打造產品特色，紐約時裝週後引領國潮新時尚築底回升。渠道方面，公司繼續推行零售改革，高效大店策略穩步推進持續優化渠道結構，加強精細化管理提升店效。全方位電商佈局實現線上線下聯動發展勢頭良好。未來在新經理人高阪武史的帶領下有望實現零售進一步升級，充分釋放產品品牌勢能實現店效的持續提升。同時，李寧運營效率持續優化，供應鏈端開始佈局自產，大數據、物流加持下效率提升明顯。

未來增長點：大貨穩健童裝景氣，中國李寧前景可期。在國內運動服飾行業高景氣背景下，李寧持續深化零售改革釋放品牌勢能，營收有望保持良性增長。具體分品牌來看，李寧大貨定位大眾市場經營穩健，精細化管理下店效有望穩步提升；李寧 young 在童裝高景氣趨勢下有望以產品品牌力受益；中國李寧根植文化引領潮流，對標斐樂拓展空間較大，發展前景可期。

品牌縱深乘風破浪，零售升級再起征程，首次覆蓋給予“強推”評級。李寧通過品牌深耕路線實現重塑新生，在國潮持續、國內運動服飾行業景氣的趨勢下，其天然獨特的品牌價值具備深挖空間，疫情過後有望通過更加精細化的零售管理充分釋放產品品牌勢能，實現店效穩步提升。因此李寧大貨有望保持穩健，李寧 young 和中國李寧有望藉助童裝和運動時尚的景氣趨勢實現快速培育。我們預計公司 2020-2022 年歸母淨利潤分別為 15.70、19.62、25.17 億元，同比增長 4.7%、25.0%、28.3%，對應當前股價 PE 分別為 33、27、21 倍，考慮到公司品牌優勢、各方面佈局的完善以及零售渠道的持續升級，首次覆蓋給予 2020 年 39X 即 29.94 港元/股目標價，並給予“強推”評級。

風險提示：疫情加劇行業競爭和庫存壓力；渠道零售改革效果不及預期。