机构：东吴证券

评级：买入

投资要点

事件：波司登公布 FY20 年报：波司登 FY20 收入 122 亿，同增 17.4%，归母净利润 12.0 亿，同增 22.6%。公司宣布每股派息 0.06 港币，全年每股派息 0.09 港币，股息率 3.7%，派息率超过 70%。

品牌羽绒服业务受到疫情和暖冬双重影响，增速及库存如期承压。公司品牌羽绒服业务收入同增 24.2%至 95.1 亿，分部营业利润同增 9.6%至 15.2 亿（预估可比口径同增 21.5%）；其中波司登主品牌虽受疫情及暖冬影响，但在持续的品牌营销投入和产品更新下，依旧录得 23%的增长至 84亿。库存方面，公司存货同增 41%至 27.3 亿，存货周转天数同增 24天至 155天，主要由于今年无法在春节后进行正常销售，而该销售比例大概占全年销售 10%左右，拖累了全年库存表现。公司全年经营性现金流 12.3亿（新准则），整体保持平稳。

OEM 业务利润率提升，女装业务受到减值影响。OEM 业务收入同增 17.8%至 16亿，分部营业利润同增 41%至 2.1亿，利润率的提升主要由于流程优化、技术改造和规模增长带来的毛利率提升和费用节约。女装业务则由于疫情带来的影响收入下滑 18%至 9.8 亿，同时由于女装业务计提9800 万减值损失，其营业利润下降 45.5%至 0.8亿。

短期波动不改公司近三年来品牌建设成效，持续向上趋势依旧明确。虽然受到疫情影响公司短期增速和库存水平受到挑战，但是公司过去三年的品牌转型成果依旧值得肯定，持续向上的趋势未变：（1）品牌认知方面，公司成功的营销宣传和国际秀场活动，使波司登品牌持续保持 60%中国消费者心中首选羽绒服专家品牌地位，品牌认知度持续提升；（2）粉丝运营上，截至 FY20波司登拥有会员 1500万，微信公众号粉丝 500万人，30岁以下消费者占比 16.3%，会员消费及复购占线下销售金额的 68%/26%；（3）产品单价上，FY20 波司登天猫旗舰店 1200-1800/1800+价位段成交金额占比分别达到 20%/51%（去年同期 14%/55%），1200以上价位段产品占比超过 70%，体现出消费者对品牌不断提升的认可度。

盈利预测及投资建议：考虑到 FY20 疫情带来的库存压力，我们认为公司在 FY21的羽绒服业务（尤其批发渠道）会迎来一定调整；同时 OEM 业务及女装业务也因为疫情影响收入增速预计有所下降，因此我们下调 FY21 的业绩预测以反应疫情带来的后续影响。但是我们长期看好公司持续向上的趋势，公司过去三年的从品牌建设、产品创新、到零售运营上的努力效果依旧明显，作为国产品牌中难得的品类龙头，我们认为短期的波动并不改变其持续向上的品牌势能。预计 FY21/FY22/FY23 净利润 13.9 亿/19.2 亿/23.6 亿元，消费同比增长 15.5%/37.8%/23.3%，对应 PE 17X/12X/10X，长期持续看好，维持“买入”评级。

风险提示：新冠肺炎影响时间长于预期，天气变化使终端零售需求不及预期。