機構：國盛證券

評級：買入

目標價：8.41港元

優質全年齡段教育龍頭，高教漸成重心板塊。截至 FY2020H1，公司共運營 25所基礎教育學校（全部位於河南）和 4 所大學，2019-2020 學年旗下學校就讀學生 13.82萬人。公司上市後通過併購 3所優質高等教育資產，將高等教育作為戰略重心，步入快速增長階段，具體表現為：（1）FY2019/FY2020H1 營收同增 43.5%/57.4%至 17.14/12.60 億元，經調整淨利潤同增 30.1%/45.3%至7.93/4.95億元；（2）學校利用率自2013-2014學年起穩步提升，於2019-2020學年達到 82.6%；（3）高等教育收入佔比從 FY2017 以前的低於 40%提升至FY2020H1的72%，帶動毛利率從FY2014的44.5%提升至FY2020H1的58.1%。

優質民辦教育蓬勃發展，高教板塊成長性強。 我國民辦基礎教育增長穩健， 2019年在讀人數達4641萬人，2013-2019年 CAGR為 5.8%，預計未來滲透率逐步提升，到2022年在讀人數達到4945萬人。民辦高等教育在內生外延的雙輪驅動下市場空間廣闊。2019年民辦高校在校生709萬人（+9.1%），招生220萬人（+19.4%），增速顯著高於公辦高校，在緩解就業壓力以及優化我國人才結構進程中的作用日益凸顯。經過兩年的收購整合，民辦高教集中度有所提升，從學校數量/在校學生數量來看CR8分別達到8.3%/8.9%。

定位優勢區域，內生外延高效運營。公司的經營優勢包括：（1）區位優勢：旗下 3 所國內大學分別位於河南、湖南及山東省，所在區域考生人數多、高等教育毛入學率存在一定提升空間；（2）辦學質量優異：2019年旗下高中有31.5%的學生被 985及 211大學錄取，同比增加 5.1PCTs；高等教育板塊中，公司上市前自建的鄭州工商學院在全國民辦大學排名中位列第 7；（3）強大的併購整合能力：自2017年至今，公司成功完成4起外延併購，包括1所高中、2所國內高校以及 1所海外高校，兩所國內高校在校生規模均超過 3萬人，且分別為湖南及山東省內排名第一的民辦高校。此外，公司完成併購後均實現快速並表，通過派遣常務副校長進行中後台管理，從而快速增厚公司的收入及利潤。

投資建議。公司提供從幼兒園到大學的民辦教育服務，基礎教育階段紮根河南，憑藉較高的教學質量形成優良口碑，高等教育業務是公司上市後發展重點，通過高效外延併購持續擴大在校生人數規模。鑑於對公司歷史併購項目回顧，我們認為未來優質外延仍為公司成長路徑之一，假設未來 2年公司分別實現 1個標的併購， 預計FY2020-FY2022內生+外延支撐下歸母淨利潤9.52/13.04/15.73億元（CAGR 28.6%）、對應EPS 0.29/0.39/0.47元，其中不考慮併購淨利潤為9.52/12.26/14.08億元（CAGR 21.6%）。我們給予公司目標價 8.41港元，對應 2020/2021年歸母淨利潤27/20倍PE，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：《民促法實施條例》終稿尚未落地，存在政策不確定風險；公司經營及盈利能力不達預期；外延併購規劃不達預期。