機構：華創證券

評級：強推

目標價：15.62港元 

在過去的報告中，我們提出太二是“大單品+短菜單+少服務觸點+平台化+供應鏈市場化”的極致模型，並且認為酸、鮮、辣這個年輕人偏好的口味區間將長期風行於核心商圈，酸菜魚品類中短期沒有過時風險，“以極致快餐模型做休閒餐價格帶產品”的太二將成為新中餐類火鍋行業的重要玩家。3月開出外賣以來，太二營收恢復速度領先全行業，至今基本已恢復到疫情前相對飽和水平。

為釐清太二市場空間，我們提出幾種方法：

1、底線：按照 2020年新開 80家、 2021 年新開 100家的速度，到 2021 年末太二將擁有 300 家左右餐廳門店，在百貨、購物中心商圈滲透率不足 3%週期較短、品牌老化風險小，同店翻枱很難受到撼動，屆時開店空間將向上打開。按照 300 家成熟太二和現有九毛九計算，全年淨利潤 5.7-6 億左右；換而言之，假設 2022 年不開店，按照美股不增長的餐企估值 25x對應市值約 160 億港幣。

2、將快速擴展的中餐看作帶有周期屬性的消費成長股，以同店翻枱錨定估值，以同店收入看待利潤。我們看好公司在 600-700家店內不出現大的翻枱下滑，基於以下理由：80 元客單價是核心商圈休閒餐的價格下限，面對的客羣基數幾倍於100元以上餐飲；酸鮮辣是中餐中味覺成癮性強、記憶性弱（不易膩味）的區間，也是年輕人、尤其是年輕女性聚會的主力口味；酸菜魚調味料是中式複合調味料中少數已經成為大品類，且不斷擴張的品類。酸菜本身就是複合調味料，對內取得口味一致（複製容易），對外取得口味差異（發酵工藝，口味能和競品做出區別）；類火鍋有菜單擴展能力，且無廚師成本拖累。公司當前主菜點單率近乎桌均一份，在主材基礎上，菜單延展空間較大。；鱸魚招標+酸菜獨家 OEM+部分蜀海外包，供應鏈安全相對可控，菜品質量較有保障。

因此，如果 2021年末同店翻枱不發生下滑，意味着品牌生命週期仍然在鼎盛，假設乘勢進行擴張，2022、23年分別開 150家、200家太二門店九毛九維持現有不變，則門店成熟後淨利潤可達 11億；若此時同店翻枱仍不下降，開店空間和市值可以向上打開，估值也料將維持高成長股溢價，屆時給 30x估值，公司可支撐市值 360 億港幣。

3、今年中餐公司由於受疫情影響，業績不明，普遍預期將有下滑，估值對標切向明年。九毛九由於太二在高增長期，預計今年仍將有所增長，部分投資者用今年業績看待公司。如全部以 2021年業績測算，對應現價 3倍，由於確定性較強，疊加今明年有開店加速可能，我們認為股價有繼續上行空間。

盈利預測：我們強調太二處於生命週期前半段，勢能強勁（開外賣之後拉動明顯；疫情後修復快速全面），休閒餐裏處於中低價格，受眾基數大，且輕人力、租金議價能力在逐步顯現，店面淨利潤率在 13%以上，盈利模型好於當前上市餐企，同店翻枱不弱於任何餐飲上市公司。我們維持公司 2020 年EPS 0.18 元盈利預測，上調 2021 年 EPS預測至 0.36 元（前值為 0.33 元）新增 2022 年 EPS 預測為 0.48 元，同比增長 49.3%、 100.4%、35.4%。當前股價對應 PE 分別為 70 倍、 35 倍和 26 倍。當前市場對太二的開店空間猶有低估。預計今年開店數有可能超預期。如能進入港股通，料將進一步增加流動性。給予公司 2021 年 40 倍 PE，對應股價為 15.62 港元（當前匯率），維持“強推”評級。

風險因素：食品安全風險；疫情反覆風險；品牌老化、翻枱下行風險。