機構：銀河證券

評級：增持

■ 中國建材 2019 年淨利潤符合市場預期。 

■ 由於期內非現金減值開支同比增加 55％，因此實際業績甚至更強。 

■ 淨債務/權益比從 2018 年底的 126％降至 2019 年底的 104％。 

■ 我們預計到 2020 年底它將下降到 96％。 

■ 我們不擔心公司的再融資情況，除了由於公司是一家央企，亦是由於其大部分債務是人 民幣債務。 

■ 重申「增持」評級，目標價 10.65 港元。我們認為，水泥行業將受益於潛在的財政刺激 措施以支持經濟增長。

2019 年淨利潤受非現金減值開支影響 中國建材公佈 2019 年淨利潤為 109.7 億人民幣，同比增長 38％，大致符合市場共識預測 的 112 億人民幣。然而，公司在 2019 年錄得商譽減值 58 億人民幣和固定資產減值 30.6 億 人民幣，高於 2018 年的商譽減值 22.5 億人民幣和固定資產減值 32.4 億人民幣。在就這些 項目作出調整和計及了少數股東權益後，我們估算其經常性淨利潤超過 150 億人民幣。 水泥業務表現強勁 公司的每噸綜合毛利（水泥和熟料）從 2018 年的 105 元人民幣上升到 2019 年的 116 元人 民幣。綜合平均售價從 2018 年的 319 人民幣上升到 2019 年的 333 人民幣。混凝土業務的 每立方米毛利大致平穩，為 117 元人民幣左右。水泥和熟料銷量同比增長 6.2％至 3.9 億噸。

負債比率繼續下降 中國建材的負債比率仍繼續下降。淨負債權益比從 2018 年底的 126％下降至 2019 年底的 104％。儘管公司今年的資本支出可能保持在 250 億人民幣以上，但我們仍預計其淨負債權 益比在 2020 年底進一步降至 96％，這是由於預計其經營 EBITDA 表現強勁（超過 500 億 人民幣）。預期公司有條件在今年實現減債 100 億人民幣的目標。作為央企，公司的再融 資問題不大，特別是公司大部分債務都是人民幣計值。 致力復修資產負債表–促使重估的另一因素 由於過去進行多項收購，中國建材資產負債表上的商譽餘額高達 379 億元人民幣，相當於 其總股本（包括少數股東權益和優先股）的 25％。為減輕投資者對資產負債表質量的憂慮， 中國建材在 2018 年和 2019 年分別作出商譽撇賬 22.5 億和 58 億人民幣。隨着公司在行業 上行週期錄得強勁盈利，今年將繼續對商譽進行減值，以清除這歷史遺留下來的問題。我們 認為，隨着資產負債表變得更為穩健，將在中期而言支持股份估值重估。 2019 年前景穩定 管理層表示，由於新冠肺炎疫情的關係，2020 年 1-2 月的水泥和熟料銷量僅為正常水平的 三分之二。然而，上週的水泥和熟料的產量和收入已恢復至正常水平的約 80％。華東的進 展更佳。總體而言，公司預計總體行業的水泥和熟料銷量在 2020 年將僅錄得低單位數降幅。

重申增持 我們重申「增持」評級，並維持盈利預測不變。但是，我們將目標 2020 年市淨率從 1 倍下 調至 0.9 倍，因為我們認為在當前市況下，投資者可能會對高負債率的股份給予折讓。我們 仍然相信，作為中國最大的水泥公司，中國建材將受益於潛在的財政刺激措施。