機構：國盛證券

評級：買入

2019年營收/經調整淨利同增61.4%/14.2%，擬派發現金股利1.04億元人民幣。公司2019年總營收同增61.4%至10.05億元，經調整淨利潤同增14.2%至3.86億，歸母淨利潤微增0.3%至3.34億。收入增長主要源自滇池學院並表以及在校生人數增長。淨利潤增速小於收入增速主要由於：1）其他收入同比減少5000萬（投資和利息收入減少、管理服務收入減少）。2）教職員工薪酬增加以及新並表學校折舊增加，毛利率同降2.1PCTs至51.4%。3）新併購學校、收購勵德集團及收購回租利息增加，財務費用率同增5.8PCTs至7.9%。2019年銷售費/管理用率同降1.1/4.6PCTs至1.6%/18.4%，經調整歸母淨利率同降15.8PCTs至38.4%。公司擬期末派息每股0.0259元人民幣，分紅率30%。

在校生同增30.9%，三所學校貢獻主要增量。公司旗下11所學校2019年末在校生同增30.9%至85765人，其中本科生/專升本52580/5312人；若不考慮曲阜遠東學院則在校人數同增15%。分學校看，重慶科技學院/滇池學院/派斯學院分別同增1650/2260/4060人，貢獻了主要增量，2019-20學年新增14個招生專業。校園建設方面，滇池學院陽宗海新校區於2019年10月動工，預計可容納4.3萬，計劃於2023年投入使用；滇池學院楊林校區新增教學樓可容納5130人；重慶科技學院和應用技術事業學院新建宿舍樓，分別新增2150/1200個牀位，已於2019年9月使用；。外延併購方面，2019年公司以5.1/5.0億元收購南昌職業大學/安徽文達學院51%辦學權益，期末學生人數分別約1.13/1.06萬人，目前尚未並表。

率先佈局在線學歷教育，4.2億元收購TCL教育網100%股權。公司於2019年開始加速佈局在線學歷教育，打造“校園教育+在線教育”融合發展的戰略：1）2019年10月公司託管廣東明世在線、廣東民生在線及藍星學校，期末在線學歷學生人數11.28萬人。2）2020年3月公司以4.2億元收購TCL教育網100%股權，從而間接獲得奧鵬教育50%股權和絲綢之路80%股權。奧鵬教育主要有四大業務：與國內43所知名高校合作提供在線學歷教育、慕課教育、教師繼續教育和職業教育服務。截至2019年末本專科在籍學生人數約115萬人，設立1479家學習中心，覆蓋全國31個省市自治區。絲綢之路負責全球漢語水平考試網考考點拓展，截至2019年末在中國/海外有80/9個網考考點。

投資建議。近兩年公司藉助資本平台將收購整合能力充分發揮，成為從重慶走向全國的民辦高教集團，2019年公司開啟在線教育佈局。公司自身擁有紮實的辦學能力和積澱。根據2019年年報情況，考慮公司併購TCL教育網增厚利潤，維持2020年經調整淨利潤預測4.47億，預計2021/22年經調整淨利潤預測5.05/5.34億元，同增16.1%/12.8%/5.9%，現價對應2020年10倍PE，維持“買入”評級

風險提示：《民促法實施條例》終稿及分地方民促法尚未落地，存政策不確定性風險；收購整合進度不達預期。