機構：東吳證券

評級：買入

目標價：36.7-41.7 港元

投資要點 

◼ 公司擁有研發+發行+渠道資源，是仍處高速成長期的優質稀缺遊戲標的。 心動是一家遊戲開發運營與遊戲社區平台建設並行的互聯網公司，旗下熱 門遊戲包括《仙境傳説 M》《香腸派對》等，遊戲 MAU 達 1918 萬；同時 擁有中國最大遊戲社區平台 TapTap，社區 MAU1700 萬，遊戲業務及 TapTap 具有強大的協同效應。2018 年公司總收入 18.9 億元，遊戲業務佔比 84%， 信息服務業務佔比 16%（來自 TapTap），淨利潤 3.5 億元，16-18 年淨利潤 複合增速達 289%，18 年公司 ROE 30%，領先同業。 

◼ 行業背景：20 年手遊行業增速有望持續回升，同時優質研發商議價能力走 強，出海仍為重要增量市場。觀點一：我們判斷 20 年行業增速有望持續回 升：1）當前版號審批進度恢復正常 2）短期疫情影響，遊戲新增大批用户， 有望被教育為長期用户 3）行業供給充足大廠重點產品明確。觀點二：20 年 發行渠道或將重新洗牌，雲遊戲開啟測試，優質研發商或享雙重紅利。觀點 三：全球範圍仍存流量紅利，遊戲出海仍為重要增量市場。 

◼ 遊戲業務：自研+代理雙引擎，發力海外市場，20 年產品儲備充足。公司擁 有多品類產品矩陣，頭部產品貢獻主要營收，付費遊戲賺口碑，頭部產品 《仙境傳説 M》19 年在國內營銷推廣+海外發行新地區情況下，保持較高 增長，同時 19 年新遊《不休的烏拉拉》海內外表現靚眼。目前頭部產品多 處於成長/成熟期，預計仍將貢獻穩定收益，同時 20 年產品線豐沛(招股書 披露 9 款網遊及 7 款付費遊戲）。自研項目：包括模擬遊戲《創想世界》 (17.9 萬預約，預計 H2 發行國內地區)、ARPG 類《火炬之光:無限》(完美世界 IP 授權，預計發行國內)等；代理項目：CCG 類《明日方舟》(國內首月流水近 6 億，預計 H1 登陸港澳台)、RPG 類《另一個伊甸:超越時空的貓》(日本下 載超 600 萬次，52.6 萬預約，預計 H2 發行國內)、休閒類《人類:一敗塗地》 (截至 18 年 6 月全平台銷量超 400 萬，520 萬預約，預計 H2 發行國內)等。

◼ TapTap 社區：廣告變現替代聯運分成，收入快速提升，UGC 社區具備高 利潤率，長遠看用户規模遠未達天花板，貨幣化水平仍有較大空間。社區 運營兼顧開發者與玩家利益，且與遊戲業務形成協同。社區營收=MAU*單 用户收入，根據我們的測算，TapTap 潛在用户規模上限約 1.5 億，天花板 較高；從貨幣化水平來看，對標主要互聯網公司，TapTap 單用户創造價值 處於尾部，主要系單一廣告位壓制平台商業化水平。TapTap 廣告類型均為 遊戲廣告（價格更高），且具備更高的轉化率，我們認為遊戲社區流量理應 具備更強的貨幣化能力，但公司仍以用户體驗為首位，應給予估值溢價。 

◼ 盈利預測與投資評級：預計2019-2021年公司實現營收分別為25.9/33.4/41.2 億，歸母淨利 4.9/6.4/8.2 億，EPS 分別為 1.1/1.5/1.9 元，對應當前股價 PE 分別為 22/17/13X。參考可比公司估值，考慮公司標的的稀缺性，TapTap 社 區仍有較大貨幣化潛力，給予公司 20 年 22-25 倍估值，對應目標價 36.741.7 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。 

◼ 風險提示：監管政策趨嚴；核心遊戲增長不及預期；海外市場擴張受阻； TapTap 平台用户增長不及預期。