機構：廣發證券

評級：買入

目標價：22.51 港元

核心觀點： 

 這個時點為什麼是 K12 在線教育？驅動來自需求&競爭。在這個時點 K12 在線教育開始快速發展我們認為主要來自兩方面驅動。（1）需求：在培訓 需求逐漸被線下機構滿足之後，一二線城市為 K12 教培機構貢獻的營收增 速難以再突破，下沉市場需求的重要性開始提升，在線教育是突破下沉市 場防線的最優模式；（2）競爭：而作業幫、猿輔導等產品基於前端工具類 產品在下沉市場的流量積累，在下沉市場的發展勢頭強勁；新東方在線東 方優播開始走出。行業競爭加劇，當前時點積極營銷，搶佔用户品牌認知 是關鍵。下沉市場強勁需求支撐之下有望催生在線教育行業新巨頭。 

 主要模式對比：大小班均具持續盈利潛力，小班標準化能力更強。直觀來 看，大班、小班及一對一三種模式各有側重。互動強度：一對一＞小班＞ 大班；課程安排靈活性：一對一＞小班＝大班；師資教研角度：教研本地 化，小班模式＞一對一＞大班。從名師效應的重要性來看，大班＞一對一 ＞小班。財務角度看，一對一相對更依賴營銷前端，盈利難度會大一些。 而從規模化來看，我們認為依賴名師效應的大班模式規模化擴張難度相對 較大，小班模式標準化的可能性更強。 

 投資建議：相比 K12 在線教育，在線語言培訓已經過了從融資熱到燒錢熱 到資本冷卻行業分化的過程。從在線教育的發展啟示來看，資本助推之下 通過密集營銷投入搶佔用户認知先機是行業發展早期的關鍵，但長期來看 機構自身造血能力才是支撐盈利的關鍵。賽道對比角度，K12 在線相對更 強應試需求，用户 LTV 更高，大班與小班模式更容易跑出。我們長期看好 K12 在線教育的賽道價值，以及大班和小班模式長期攫取行業需求的可能 性，推薦關注賽道好、模式好的新東方在線（01797.HK）。 考慮公司大學 及學前業務調整，以及東方優播拓展速度，我們調整對新東方在線的盈利 預測，20~22 財年預計實現營收 12.27/17.66/25.67 億人民幣，分別實現歸 母淨利-0.47/-0.30/1.10 億元。綜合考慮絕對估值以及相對估值，新東方在 線合理價值為 22.51 港元/股，維持“買入”評級。 

 風險提示：（1）在線教育行業監管趨嚴；（3）行業競爭加劇。