作者：徐高林 李思佳 

來源： 證券市場週刊  

目前來看，西水股份試水巴菲特模式應該算是“嗆水”了：跌入虧損的泥潭；頂樑柱天安財險更是在漩渦中心，歷盡投資型財險停售之後現金流緊繃的劫難；問鼎興業銀行僅兩年多就被迫黯然退出；且股價已“破淨”。

本刊特約作者  徐高林  李思佳/文

早在2010年，坊間已有人宣稱，西水股份將被打造為中國版的“伯克希爾”。因為西水股份從2011年就真的拿着真金白銀進軍保險業了。

當年西水股份投7.5億元獲得天安財險17.21%的股權，以求培育新的利潤增長點。截至2018年年底，西水股份直/間接共持有天安財險50.87%的股份（其中直接持股35.88%，通過恆錦宇盛、金奧凱達、國亞創豪三家合夥企業間接持股14.99%）。

再看營業收入。2012年以來，西水股份年報在“管理層討論與分析”部分的“報告期公司營業收入和營業成本分部情況”中披露，保險業務營業收入均達到公司主營業務收入的90%以上，保險已然成為公司核心業務。

不過，截至2016年一季度，西水股份所屬行業還是“非金屬礦物製品業”，首次被劃入保險業是2016年二季度。至此，西水股份才算正式取得“保險股”的名分。

但是，入列證監會保險股名單的西水股份算保險公司或保險機構嗎？否！這得看保險監管部門的規定。首先它不能算保險公司，因為它不是經保監部門批准成立且直接經營保險業務的公司。但它控股了保險公司且保險業務收入佔比90%以上，該算保險集團（控股）公司？很多人有這個誤解。2010年3月，保監會印發的《保險集團公司管理辦法（試行）》規定，設立保險集團公司應當具備的條件之一是“投資人合計控制兩家或多家保險公司50%以上股權。”由於西水股份只控制了天安財險一家保險公司的股權，而天安財險在2012年底把持有天安人壽20%的股權全部出售，宣告西水股份無緣保險集團或保險控股公司。

按照2012年7月保監會發布的《保險公司控股股東管理辦法》的規定，對西水股份的專業説法應該是“保險公司控股股東類保險股”，但不要與保險控股公司混淆。

承保業務並不理想

2012年之後，西水股份的自我定位是投資控股型公司，通過控股子公司從事保險、貿易、投資管理等業務，其中天安財險從事保險業務，包頭市巖華投資管理公司和北京裕達昌盛投資公司從事私募股權投資業務，包頭市巖華貿易公司從事煤炭等貿易業務。本文集中分析其保險業務經營情況。

保險公司的經營一般分為承保和投資兩大塊。其中承保的險種又分為保障型險種與投資型險種。二者的區別有很多，但本質的差別是在不遭受風險損失之時是否還能得到給付。現實中，多數人是不會把積攢的錢都用來買保障型保險的。保險業為了打開大眾理財市場，就開發出了兼顧甚至主要保證財富增值的保險產品，這就是各式各樣的分紅型或投連型險種。保險公司在這個細分市場的目標客户就是既想理財又想有意外保障的居民。天安財險就是其中之一。

先來看其保障型險種的經營情況。從保費收入來看，天安財險2012年以來經營的主要險種有機動車輛保險、意外險、責任保險、健康險和企業財產保險。2013年開始，這些險種的保費收入增速整體呈下滑態勢。是否因為天安財險為了提高承保利潤率而主動降低增速？並不是。天安財險的五大險種承保利潤率的總體趨勢是震盪下行的，其中保費規模佔比90%左右的機動車保險（含交強險）的利潤率先升後降、一度利潤率很高的企業財產保險也由盈轉虧。

可以説，西水股份控制下的天安財險，傳統保障型險種承保業務發展並不理想。

再看其投資型險種的情況。天安財險推出的投資型險種名為“保贏1號”，該系列產品2013年10月獲批，保險期限分為一年期、二年期、三年期；2014年11月18日獲批繼續銷售一年，2016年1月8日再次獲批繼續銷售至2016年7月5日。天安保贏1號共分為三款：投資型家庭財產保險、投資型家用車駕車人員意外傷害保險和投資型交通意外傷害保險。可以看出，此類理財險主要是跟個人、家庭的保障型險種相疊加。根據《“保贏1號”投資型交通意外傷害保險產品説明書》，其主要吸引力在於：“（1）年度收益率始終比央行同期定期存款利率高出0.7個百分點，若央行調整存款利率，則與其同幅同向聯動、分段計息。（2）購買本產品，無需交納投資金外的任何初始費用和保單管理費，我司會以您交納的投資金額來計算您的增值收益。（3）購買本產品，將同時享有交通意外傷害保障和投資金增值收益，理賠保險金和滿期給付金的領取額度互不影響。”它每份保單需繳納“投資金”（沒有稱為“保費”）1萬元，對應的保額是2萬元，本保險沒有購買上限，但同一被保險人的保額上限是40萬元，也就是超過20份以上“投資金”就不再附帶保險賠付。至此，“保贏1號”的金融特色基本顯露：主要是以超過銀行同期存款利率的優勢在吸引儲蓄資金，同時在每人40萬元的限額內附送意外保險。這個保險是能根據精算結果換算為“投資金”利率的。如果2萬元保額對應的保障型保險費是30元，那就相當於天安財險給每份保單再支付0.3%的利率。這樣，天安財險的融資總成本就是在同期存款利率之上加1個百分點。

表1顯示，天安財險投資型保險在過去幾年坐了一趟過山車。由於“保贏1號”是2013年10月獲批，當年銷量有限，所以“投資金”增長是從2014年開始，2015、2016年繼續爆發。2015年前後，天安保障型險種每年的保費收入合計也就在100億元上下。由於財險保費的積累率很低，所以保障型保費的餘額估計很難超過200億元。這就意味着，到2014年年末，天安財險的資金來源主要是投資型保險的“投資金”。很快，“保贏1號”在2016年7月被叫停，其後該險種的承保現金流“只出不進”，所以餘額不斷下降。到2019年三季度末已經降到85.23億元。負債下降意味着該險種在投資端不斷變現資產，以滿足到期給付和意外傷害保險賠付的資金需求。

投資業務分析

不同的會計科目經常反映了一些投資工具特性和管理者意圖，所以先來分析資產的會計科目配置。2017年3月，財政部發布“關於印發修訂《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》的通知”，要求僅在境內上市的企業自2019年元旦起施行。由於2017版準則在金融資產的分類上與之前的分類角度出現了重大轉變，導致財務報表中的金融資產科目名稱大量更改，而且上市公司不做追溯調整，所以，跨越2018、2019年的數據就不再可比。本文的研究區間是2012-2019Q3，只涉及新準則下9個月的數據，所以，我們就把2019年三季報的數據近似歸入之前的會計科目。幸運的是，由於西水股份在很多科目下都沒有投資，最後需要歸併的就是把新準則下的“其他債權投資、其他權益工具投資”合計納入之前的“可供出售金融資產”。

數據顯示，西水入主天安財險以來，“可供出售金融資產”科目下的資產獨佔鰲頭。尤其在“保贏1號”投資型財險2014年大熱之後，該科目的資產佔比基本上在60%之上。其他科目則在基本上不超過20%的範圍內各領風騷一兩年。“可供出售金融資產”科目項下主要是核算伺機出售的股票或債券。換言之，西水股份入主天安財險以後投資型險種帶來的資金主要投資證券市場。

那股票和債券又分別佔比多少？這需要進一步分析各類投資工具的佔比。

西水股份連續披露數據的不同投資工具類別相當細，值得點贊。由於披露了多達16種的具體工具投資數據，貌似雜亂無章，實則很有看點。首先，前三大工具經過七年的變遷後已經完全不同：2012-2013年時是企業債、定期存款和股票，到2018-2019年變為信託、股權投資基金和長期股權投資。其次，2015年前後的中間時段一度輝煌的證券投資基金和貨幣資金則首尾都隱身。可見，在西水股份入主天安財險的短短六七年時間裏，各大工具各領風騷大概一兩年，其間投資策略的變換以及由此造成的大幅調倉可想而知。這與險資長期穩健的形象相去甚遠。

這些不同工具的變換中最有意思的可能要算在上市公司股票投資中存在的“量變造成質變”的問題：當持股比例超過一定臨界值以後，股票投資就從普通金融工具變成了長期股權投資，由此造成一系列後續影響。西水（天安財險）對興業銀行的投資就非常典型。

天安財險大舉投資興業銀行是從2015年開始的，但直到2016年年底還按照普通金融工具進行核算，納入“可供出售金融資產”科目。事實上，2016年12月19日，興業銀行臨時股東大會已經選舉天安財險資管部總經理奚星華為董事，但由於銀監會對其任職資格的批覆直到2017年2月才發佈，所以從2017年2月1日起，天安財險才把所持興業銀行股權會計科目轉換為長期股權投資，按照權益法進行核算。在2019年6月4日出售1000萬股後，西水以及天安合計對興業銀行的持股比例降至2.954%，不再符合按照長期股權投資核算的基礎，於是又恢復為根據金融工具準則進行核算。千萬不要忽視這個會計核算方法的變更，由於當前中國的銀行股淨資產與市值之間存在嚴重摺價，這一變更對西水股份“影響歸屬於母公司的淨利潤-18.53億元”，其實2019年上半年西水“歸屬於母公司股東的淨利潤”是-15.44億元。這就是説，扣除這個會計核算方法的負面影響，西水股份其實盈利3億元！

按照險資配置常見類別對西水股份披露的數據進行合併同類項、降維分析，不難看出，其大類資產配置有以下幾個特點：一是權益工具總體上佔上風，體現了它效仿巴菲特主要投資股權市場的初心。二是債券和定期存款這些固收工具佔比總體上回落。三是大資管產品在2016年後異軍突起。四是現金及等價物在2015年一度高企，但其他年份佔比都不高。五是投資性房地產一直為0或接近0，可見其不炒房。

前景或可期

西水股份試水巴菲特模式至今應該算是“嗆水”了：進軍保險之前利潤哪怕只有幾十萬元，但好歹是正數，如今不僅輝煌不再而且跌入虧損的泥潭；頂樑柱天安財險更是在漩渦中心，歷盡投資型財險停售之後現金流緊繃的劫難；問鼎興業銀行僅兩年多就被迫黯然退出；西水股價在因為“姓保”而飆升至42.05元高位之後震盪回落，目前已跌破淨資產，成為保險“七仙女”中唯一的“破淨”股。

作為旁觀者的觀感是，雖然巴菲特模式是什麼並沒有權威的模式套路，但比較流行的誤解是所謂財險浮存金不需要支付利息，有時還倒貼讓你炒股；而且險資這個蓄水池裏的錢取之不盡可以長期花。類似的話巴菲特確實説過，但他老人家不僅是投資家，還是段子手。無論寫給股東的信還是股東大會答問，經常誇張幽默、妙語連珠。所以，不能對他的話做過於呆板的理解，主動“買套、鑽套”。事實上，財險資金經常倒貼投資，一是因為財險公司的核保核賠、精算運營等後台支出遠遠大於基金管理公司，二是財險實現綜合賠付率小於100%也是需要規模、經驗和技巧的。另外，由於財險保單期限多數在一年之內，其資金積累能力並不是很強，而做大保費規模絕非易事，很難滿足一個投資大鱷的雄心，這恐怕就是“中國巴菲特們”進入財險後都想推出投資型財險的原因吧？而這種“另類財險”的生命力恰恰在於高息攬儲，與巴菲特進軍財險的邏輯背道而馳。至於中外股市特性的差異以及當事人是否有巴菲特先生的能力等，就不贅述了。

不過，儘管“嗆水”了，但西水股份似乎沒有打退堂鼓的公告；監管方面也沒有像處置某些股東一樣，要求西水股份退出保險業。所以，故事還將繼續，而且已經出現好苗頭：2019年，公司已經實現承保盈利，整體綜合成本率優於行業平均水平，等等。希望西水股份和天安財險找準方向、行穩致遠，向着真正成為“中國版伯克希爾”的目標腳踏實地的邁進。