作者：孫彬彬
摘要：
怎麼看待中新集團成功IPO？
從2008年IPO申請首次正式被證監會受理、到2016年成功通過證監會發審委審批、再到2019.11.29成功拿到IPO批文，其中曲折應該與地產融資調控有關。
聯繫當前時點地產企業融資仍然總體受限，我們相信中新集團順利IPO還是有其典型意義，這個含義應該可以往11號文角度理解。
進一步多維度對比其他園區上市平台，結論應該更加清晰：中新集團是2008年以來第一單園區開發主體IPO，考慮IPO歷程的複雜艱難，充分體現了政策對園區主要開發平台的融資支持，當然支持的前提是園區平台調整對地產業務的依賴。
有何啟示？
宏觀角度來看，是實現“宏觀穩槓桿、微觀去槓桿”的最佳切入點；
微觀角度來看，園區平台從信用角度來看，就成為值得關注的一類重要主體，結合其他此前已經上市的園區平台，我們認為：
1） 目前以及未來更優質的園區將孕育更多有上市資質和能力的平台（這與園區平台自身信用資質的評估是一脈相承的）；
2） 還是要考慮其地產業務：雖然中新集團IPO是建立在調整地產業務的前提下。但是畢竟無論從已上市的園區主體考慮，還是中新集團，房地產相關經營收入仍然佔主導。所以從償債能力考慮，還是要關注地產板塊；
3） 根源還是園區產業結構和重點企業：園區之所以為園區就在於產業集聚，園區平台業務的轉型方向一定是建立起更為平衡的產城發展模式，重點還是依靠產業的引入和聚集。
2019.11.30，證監會公告：“核准中新蘇州工業園區開發集團股份有限公司的首發申請。”從2008.10.10獲證監會受理到2019.11.29拿到批文歷時10餘年，中新蘇州工業園區開發集團股份有限公司（以下簡稱中新集團）作為十年來園區建設主體IPO第一單，作為今年5月下發《國務院關於推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見》（下文簡稱“11號文”）[1]的政策落地，其於宏觀、於微觀層面均有重大意義，本文聚焦於此，具體分析。
[1]http://www.gov.cn/zhengce/content/2019-05/28/content_5395406.htm
中新集團IPO歷程回顧
中新集團由中國、新加坡兩國政府於1994年8月合作設立，作為園區開發主體和中新合作載體，目前集團旗下擁有50多家子公司，總資產超200億元。
中新集團的業務板塊主要有土地一級開發、房地產開發與經營、市政公用以及多元化服務等四大板塊。
顯然，無論是從公司自身説明還是招股材料，這都是一家園區開發主體。但是根據招股材料，中新集團的主營業務中地產佔比較高，似乎又並非單純園區城投。
怎麼看這一問題？我們先回顧中新集團的IPO歷程：
早在2008.10.10，中新集團IPO申請便首次正式被證監會受理，但時隔11年才於2019.11.29正式拿到IPO批文，這期間到底是因為什麼而被擱置？
實際上在2016.1，中新集團距離A股市場僅有一步之遙（當年1月23日其IPO申請便已成功通過證監會發審委審批，按慣例最終的核準批文應在20個工作日內下發，但卻久久沒能落地）。從宏觀經濟角度分析，這其中的原因應該和地產融資調控有關：彼時中新集團業務中房地產相關收入佔比過高，在當時地產IPO和再融資明顯受限的背景下，中新集團面臨着去地產化轉型的困境。
因為進一步披露信息有限，我們可以從一個側面來觀察這一問題：中新集團作為發債主體蘇州工業園區股份有限公司（下文簡稱“園區股份”）的核心子公司，園區股份的土地開發、房地產開發經營、市政公用與多元化服務等業務均由中新集團及其子公司承擔。從園區股份最新的評級報告可以看到：“近兩年來中新集團的發展戰略很明確：在2019H1前完成住宅房地產處置方案，之後不再有實質性住宅房地產開發與經營業務，不再有住宅項目銷售收入和住宅相關投資收益，存續的房地產業務僅包含工業廠房、寫字樓、商業物業及長租公寓等業務。並且，園區股份近兩年來房地產相關收入佔比亦大幅下降。
從上述表述加上當前時點地產企業融資仍然總體受限，我們相信中新集團順利IPO還是有其典型意義，這個含義應該可以往11號文，即“積極支持符合條件的國家級經開區建設主體申請首次公開發行股票並上市”角度理解。
進一步對比，就是觀察此前的園區相關上市主體的上市情況和發展現狀：
通過上市公司的業務分析，我們梳理出當前A股市場上以園區開發運營為主要業務的上市公司，包括：浦東金橋、外高橋、陸家嘴、張江高科等14家。14家公司中，涉及國家級開發區運營的有12家。從上市公司運營開發的園區類型來看，涉及到除了邊境經濟合作區以外的4類國家級園區。
從主營業務收入來看，房地產開發銷售和房地產租賃仍然是上市園區運營企業的主要業務，除了東湖高新、外高橋、長春高新、大港股份外，另外幾家公司的房地產銷售及租賃在營業收入中的比重均超過70%，其中上海臨港、浦東金橋、市北高新的房地產銷售和租賃業務佔比較高，分別達到了94.1%、94.0%和89.1%。東湖高新在發展過程中將工程建設板塊的湖北路橋資產注入，園區運營收入佔比不高；外高橋業務比較分散，營收佔比最高的房地產租賃佔比也僅18.7%；而長春高新和大港股份除了房地產業務外的其他業務已經佔較大的比重，而房地產和園區運營等業務佔比並不高。
從上市園區企業的上市時間來看，12家企業中僅有3家在2008年之後上市，其他9家公司均在2008年之前上市。而2008年之後上市的電子城、市北高新和上海臨港均是通過資產重組的方式借殼上市。同樣考慮政策背景，IPO時間上的分佈與上市園區企業的主營業務為房地產業務有關，2009和2010年國務院先後出台的遏制房價快速上漲的“國四條”和“國十條”增大了涉房企業通過IPO登陸A股市場的難度。
綜合來看，主營為園區運營的上市企業仍然主要以房地產業務為主；而正是主營業務涉及到房地產，對企業的上市形成了一定的負面影響，2008年之後上市的3家園區運營企業均是通過資產重組借殼上市。
對比之後結論應該是更加清晰，中新集團是2008年以來第一單園區開發主體IPO，考慮IPO歷程的複雜艱難，充分地體現了政策對於園區主要開發平台的融資支持，當然支持的前提是園區平台調整對於地產業務的依賴。
中新集團IPO的宏觀與微觀啟示
首先從宏觀的角度來看，支持國家級園區開發主體上市是實現“宏觀穩槓桿、微觀去槓桿”的最佳切入點。
這背後的邏輯體現在：2009年以來，我國宏觀槓桿率快速上升，並且主要集中在企業部門，而進一步觀察銀行對公貸款，過去十年銀行對公貸款主要集中於基建平台類，即全社會信用創造的載體主要是城投平台，表現形式為地方政府隱性債務，而根據IMF測算，若將地方政府隱性債務納入，目前我們已突破可持續債務率的上限。
因此，自2017.7.14全國金融工作會議以來，防範化解債務風險、嚴控債務增量成為政策底線，大量相關政策集中頒佈，要以結構化去槓桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業（特別是國有企業）要把槓桿降下來，努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降。
但去槓桿和防風險又是一組矛盾：加槓桿則引至未來風險進一步膨脹，而嚴監管去槓桿則可能使當下的風險顯性化。
此前央行在一季度貨幣政策執行報告中也明確：槓桿率變化是經濟主體債務融資新增、運用、滾動、獲益、償還等動態影響的綜合結果，就貨幣政策對其的影響也需全面考量。若貨幣政策失之於鬆，雖然存量債務短期內可以獲得更大的轉圜餘地，但也可能導致新增債務無序擴張，催生經濟體系資金空轉、脱實向虛。若貨幣政策失之於緊，雖然可以比較有力地控制新增債務，但也可能導致存量債券兑付壓力過大，造成信貸、債券市場等償付緊張。可見，結構性去槓桿過程中貨幣政策過鬆或過緊都有可能偏離維護金融穩定、促進經濟持續健康發展的初衷。
所以關鍵問題就在於如何找到債務存量和增量、槓桿總量和結構的平衡點。
那麼資產資本化、資本證券化就是一條兼顧宏觀穩槓桿和微觀去槓桿的捷徑。原因很簡單：資產資本化，即企業在債權融資下通過成本法計量的資產在權益融資時重新用市值法評估價值，這對控制降低城投平台的資產負債壓力起到了四兩撥千斤的效果。
其次在微觀上：
第一，園區作為改革開放新高地，對應的園區城投也需要更高的起點，這個高起點包含資本運作、管理機制和運營能力等多方面要求，園區城投和絕大多數城投企業一樣，大多是國有獨資或者國有控股企業，也就是城投首先是國企，雖然可能已經完成了股份制改造，但是相當數量的城投企業包括園區城投，其企業制度、公司治理和資本結構與高質量發展要求並不完全相符，所以要進行現代企業制度的再造，這需要引入新的資本和管理理念。
第二，探索城投市場化轉型的方向。一直以來我們就認為城投轉型條件最好的就是園區城投，因為園區城投天然就具備經營性業務，擁有相當可觀的經營性收入和現金流，作為一定區域的運營載體，在市場化的基礎上可以利用資本槓桿進行投融資創新。為其他城投平台轉型提供開創性思路。
因為：
從獨立性角度來看：在財政、土地、税收、產業等方面均有實施特殊的政策，在行政管理上也具有相對自主性，這使得國家級經開區在所在城市具有較強獨立性；
從經濟發展和財政收入來看，國家級經開區在生產總值、財政税收等方面佔全國比重很高，其在吸引外商投資、擴大進出口方面貢獻巨大。尤其對於一些建園較早，已經形成一定產業集聚，具備較強資產完整性的成熟園區來説，具有較強的清償能力；
從城投平台單一性角度看，國家級經開區城投公司被賦予的功能相對簡單，區域內平台數量也相對較少，使得園區內資源多集中在主要平台身上，償債能力相對較強，作為一定區域的運營載體，在市場化基礎上可以利用資本槓桿進行投融資創新。
此外，一直以來我們就認為城投轉型條件最好的就是園區城投，因為園區城投天然就具備經營性業務，擁有較為可觀的經營性收入與現金流，此次中新集團能夠實現IPO，恰好説明政策訴求所在。
2.1.怎麼選園區平台？
如果市場認同中新集團IPO所具有的宏觀和微觀意義，那麼園區平台從信用角度，就成為值得關注的一類重要主體。
那麼結合其他此前已經上市的園區平台，總體上有何特徵？
首先是園區發展水平：
從涉及到的9個國家經濟開發區和國家級高新技術產業開發區來看，涉及上市主體的4個經濟開發區在219個國家級經濟開發區中均排名前30，3家排名處於20~30名之間；涉及上市主體的5個高新區在169個國家級高新技術產業開發區中排名靠前，3家處於前5名。
近日拿到批文的中新集團所處蘇州工業園更是位居榜首，這反映了目前以及未來更優質的園區將孕育更多有上市資質和能力的平台。這其中的邏輯與園區平台自身信用資質的評估是一脈相承的：園區平台最初承擔着園區土地整理、園區開發這一層面的業務，但隨着園區基礎建設的不斷完善，招商引資以及產業聚集效應成為了園區實現跨越式發展的關鍵一環，園區平台想要跨越地產的窠臼成為園區內的綜合運營服務商便離不開產業的引入和聚集（產業聚集也是人口聚集的前提，而人口聚集亦是房價地價穩步提升的前提）。
那麼綜上來看，符合哪些特徵的國家級經開區建設平台資質更優？首先從大邏輯上來判斷有以下幾點：
（1）所屬地方經濟實力：園區經濟作為地方經濟的一部分，既影響着區域內整理經濟發展水平，同時也受到區域經濟大環境輻射作用；
（2）國家級經開區綜合能力是篩選園區內城投債的重要考慮因素，從園區總體經濟規模、園區所處生命週期、產業結構、財政結構、重點企業等方面綜合體現園區綜合實力較強；
（3）單一國家級經開區內建設平台相對會更多得到園區管委會的支持，當然對於存在多個平台的綜合實力較強園區而言，便要區分各平台的重要性，其主建設平台信用資質亦較好；
（4）此外，個體而言城投平台本身資產質量也需考慮，園區平台依託於產業集中的優勢，一般在土地開發和基礎設施建設之外還有一些經營性業務（市場化程度較高的可為平台帶來穩定的現金流，幫助其抵禦因宏觀經濟和政策變動帶來的風險），但經營性項目亦需有所區分，其中園區服務、金融服務（防範擔保代償等信用風險事件）以及上下游穩定的商品貿易，盈利較好、回報週期較短，有利於提升平台的綜合實力。
其次，是要考慮地產業務：
雖然中新集團IPO是建立在調整地產業務的前提下。但是畢竟無論從已上市的園區主體考慮，還是中新集團，房地產相關經營收入仍然佔主導。所以從償債能力考慮，還是要關注地產板塊。
園區開發運營企業早期需要進行園區的基礎設施建設、土地整理等一系列工作，具有較強的城投性質。國家經開區作為園區平台中最為優質的主體，其開發運營能力相對成熟，部分已能夠實現市場化運作，園區平台也實現了除園區基礎設施開發開發外、包括信息網絡領域、能源設施、金融領域、房地產等行業的業務拓展。
事實上，房地產業務本身能夠給企業快速帶來利潤和現金流，即使考慮業務拓展或轉型，也仍然需要現金流的支撐。
第三，園區產業結構和重點企業分佈：
園區之所以為園區就在於產業集聚。園區平台業務的轉型方向一定是建立起更為平衡的產城發展模式，重點還是依靠產業的引入和聚集。從中新集團的成功案例來看：一方面公司招商代理業務（經過園區管委會授權，以政府名義對外宣傳，收取引進項目資本金的1-2%作為代理費—掛對園區管委會應收賬款並記入收入）以及園區內多元化服務等業務的基礎均是產業的引入；另一方面從平台償債還款能力來看，產業的引入不僅是園區税收的保障，同時也是人口聚集的前提，而這又是政府性基金收入（土地出讓）的源泉。毫無疑問，蘇州工業園的招商引資與產業集聚是這種優質業務模式的根本來源，觀察園區內重點企業及其上市公司可以直觀反映。
小結
怎麼看待中新集團成功IPO？
從2008年IPO申請首次正式被證監會受理、到2016年成功通過證監會發審委審批、再到2019.11.29成功拿到IPO批文，其中曲折應該與地產融資調控有關。
聯繫當前時點地產企業融資仍然總體受限，我們相信中新集團順利IPO還是有其典型意義，這個含義應該可以往11號文角度理解。
進一步對比其他園區上市平台的上市時間及上市方式，結論應該更加清晰：中新集團是2008年以來第一單園區開發主體IPO，考慮IPO歷程的複雜艱難，充分體現了政策對園區主要開發平台的融資支持，當然支持的前提是園區平台調整對地產業務的依賴。
有何啟示？
宏觀角度來看，是實現“宏觀穩槓桿、微觀去槓桿”的最佳切入點；
微觀角度來看，園區平台從信用角度來看，就成為值得關注的一類重要主體：結合其他此前已經上市的園區平台，我們認為：
1）目前以及未來更優質的園區將孕育更多有上市資質和能力的平台（這與園區平台自身信用資質的評估是一脈相承的）；
2）還是要考慮其地產業務：雖然中新集團IPO是建立在調整地產業務的前提下。但是畢竟無論從已上市的園區主體考慮，還是中新集團，房地產相關經營收入仍然佔主導。所以從償債能力考慮，還是要關注地產板塊；
3）根源還是園區產業結構和重點企業：園區之所以為園區就在於產業集聚，園區平台業務的轉型方向一定是建立起更為平衡的產城發展模式，重點還是依靠產業的引入和聚集。
風險提示
宏觀經濟，地方政府債務壓力，城投相關政策變化。
報告來源：天風證券股份有限公司
報告發布時間：2019年12月4日
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