作者：楊勇勝/李澤明 

來源：招商食品飲料

公司19Q3收入利潤增長34.5%/53.6%，收入環比提速，業績大超市場預期。分產品看，三季度青花系列環比提速，增長30%+，玻汾繼續保持50%+的高增長，老白汾維持15%左右穩健增速；分區域看，Q3省內、省外分別增長3.1%、140%，省外市場加速擴張，Q3新增171家經銷商，同時公司加強終端精細化建設，不斷提升終端的數量和質量。公司改革不斷推進，紅利持續兑現，全年有望超出股權激勵增長目標。展望來年，汾酒具備足夠的品牌力，本輪向省外拓展將享受經銷商向優質品牌集中的紅利，來年有望繼續保持穩健增速。考慮到競爭加劇，期待公司能夠維持合理庫存水平，同時與華潤更緊密合作，內部改制更進一步，在市場縱深、戰略擴張上能夠穩步推進。小幅上調19-20年EPS至2.25、2.64元（前次2.14、2.52元），給予20年35X PE，一年目標價92元，維持“強烈推薦-A”評級。

報告正文

Q3收入利潤增長34.5%/53.6%，收入環比提速，業績大超市場預期。公司19年前三季度營收91.27億，同比+25.72%，歸母淨利潤16.96億，同比+33.36%，其中Q3單季營收27.5億，同比+34.45%，歸母淨利潤5.06億，同比+53.62%，收入環比提速，業績大超市場預期（均為追溯調整後的收入和利潤）。19Q3末預收款18.4億，同比+134%，環比Q2增加3.6億，19Q3銷售回款29.6億，同比+52.6%，表現靚麗，經營淨現金流2.05億，同比下降-43.7%，主要系Q3採購增加、職工工資增加所致。

玻汾維持高增，青花增速環比提升，推動Q3收入高增長。草根調研反饋，三季度玻汾繼續保持50%+的高增長，老白汾維持15%左右的穩健增速，青花系列則環比提速，由上半年的20%+提升至三季度的30%+（上半年由於3-4月停貨挺價致青花增速較慢，三季度青花恢復增長）。公司“抓兩頭帶中間”的策略效果良好，產品梯隊明晰，推動收入高增。

玻汾高增及系列酒整頓後恢復生產致Q3毛利率有所下降，銷售費用率大幅下降推升淨利率。公司19年前三季度毛利率69.19%，同比-0.25pct，其中Q3毛利率63.93%，同比-4.94%，Q3毛利率下降較多主要系兩個原因：一是低端玻汾維持高增長，增速快於青花和老白汾；二是二季度低毛利的系列酒停產整頓，三季度開始恢復生產與銷售，一定程度上拉低了整體毛利率。19年前三季度銷售費用率18.18%，同比+0.24pct，其中Q3銷售費用率10.31%，同比-7.5pct，主要系公司季度間費用投放節奏不同所致，上半年公司加大省外市場拓展、基礎市場前置性投入較多，費用率提升明顯，三季度費用投入相對減少，全年來看，銷售費用率整體會保持在相對穩定水平，19Q3管理費用率（含研發費用）7.32%，同比+0.35pct，税金及附加比率19%，同比+1.53pct。銷售費用率大幅下降，推升Q3淨利率提升1.47%至19.87%。

省外市場加速擴張，省內保持穩健增速。分區域看，19年前三季度省內、省外營收分別為44.8億、45.7億，分別同比+7.7%、+68.4%，其中Q3省內、省外增速分別為3.1%、140%，省外加速擴張，增速提升明顯，當前佔比已過半，成為增長主力，一方面Q3省外新增了較多經銷商，截止19年9月底，公司經銷商數量2432家，其中Q3淨增加171家，基本為省外經銷商，另一方面，公司這兩年在不斷加強終端精細化建設，會要求經銷商做終端數量的增長和質量的提升（單店增長），中秋旺季動銷好於預期，庫存略低於去年同期。

期待公司與華潤深度合作，混改更進一步，渠道持續深耕，助力長遠發展。汾酒近年來持續保持較高增速，有投資者對公司來年增長的持續性表示擔憂，我們認為，汾酒具備全國化品牌基因，本輪向省外拓展將享受經銷商向優質品牌集中的紅利，省外招商會較為順利，來年有望繼續保持穩健增速。但與此同時，招商較多對公司的管理能力也是考驗，包括渠道庫存、價盤穩定等一系列問題，期待公司能夠與華潤更緊密合作，機制更加市場化，不斷提升自身的管理能力，除了橫向拓展更多的經銷商外，更能夠在縱向上不斷深耕、加強終端建設、持續培育消費者，在環山西優勢市場繼續鞏固優勢，提升份額，環山西以外市場加大鋪市力度，培育營造消費氛圍，助力公司未來健康可持續的發展。

Q3業績超出預期，小幅上調全年盈利預測，維持“強烈推薦-A”評級。公司改革不斷推進，機制更加市場化，省外環山西市場持續發力，我們認為，公司全年有望超過股權激勵增長目標。展望來年，汾酒具備足夠的品牌力，本輪向省外拓展將享受經銷商向優質品牌集中的紅利，來年有望繼續保持穩健增速。考慮到競爭加劇，期待公司能夠維持合理庫存水平，同時與華潤更緊密合作，內部改革更進一步，在市場縱深、戰略擴張上能夠穩步推進。小幅上調19-20年EPS至2.25、2.64元（前次2.14、2.52元），給予20年35X PE，一年目標價92元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：改革不達預期，省外競爭激烈

附：財務預測表