機構：德邦證券

評級：增持

目標價：102.60~119.70 元

投資要點

高成長的 OEM 巨頭。申洲國際為中國最大的縱向一體化針織製造商，主要以 OEM 方式為客户生產針織服裝等，2005 年上市至今收入複合增速 17.8%，歸母淨利潤 複合增速 21.8%。公司過去十年股價翻了二十倍，實現了穿越行業興衰週期的穩 健成長，我們認為這與公司縱向一體化生產、深度綁定大客户等競爭優勢密不可 分，其次則由於公司海外產能佈局帶來的增長，使市場進一步認可龍頭地位。

縱向一體化生產具有鞏固研發優勢和提升生產效率的雙重優勢。申洲的縱向一體 化生產指的是公司的生產流程包括了織造、染整、印繡、裁剪和縫紉和包裝運輸 等完整環節，相較於單一成衣廠大大縮短了供貨週期，生產效率更高。公司的研 發優勢體現在研發過程中可以和大規模生產結合驗證可行性和效率性，因此更受 品牌商青睞。截止 2018 年擁有已授權的專利 308 件和 32 項自主研發項目。

鎖定大客户受益於下游景氣度高和訂單集中度提升。申洲的前四大客户為 NIKE、 UNIQLO、ADIDAS 及 PUMA，這四家佔公司收入的 80%以上。公司能長期綁定 大客户不僅由於研發生產一體化的優勢，還源於其在生產上做到的專業性和保密 性。前四大客户近年來營收保持高增長，這是由於全球運動風潮的興起和龍頭品 牌效應不斷加強。此外近年來大客户的供應商數量持續下降，公司作為優質供應 商，訂單集中度或將進一步提升。

海外產能佈局驗證一體化的可複製性。公司在越南和柬埔寨設立產能是為了符合 海外客户低風險偏好的需求，東南亞地區在全球貿易風險趨緊的背景下可以降低 關税的不確定性，同時也具有生產成本等優勢。未來公司對國內產能的規劃主要 以效率提升為主，對東南亞產能則會繼續面料和成衣兩方面的擴張。截止 2018 年 末，海外和國內的面料產能佔比為45%和55%；海外和國內的成衣產能佔比為30% 和 70%。

盈利預測和投資建議。首次覆蓋，給予增持評級。我們預計公司 2019-2020 年收 入分別為 240.5/278.5/324.7 億元人民幣，歸屬母公司淨利潤為 51.5/60.4/72.5 億 元人民幣，對應 EPS 為 3.42/4.02/4.82 元，當前股價對應 19-21 年市盈率為 31/27/22 倍。考慮到公司作為龍頭的盈利能力優於同業，同時海外擴張提供新的 增量空間，以及歷史估值中樞約 30 倍，我們認為公司合理估值水平為對應 2019 年 30-35 倍，對應目標價 102.60~119.70 元，首次覆蓋給予增持評級。

風險提示。越南人工成本上漲過快的風險；核心客户銷售不達預期的風險；海外 產能擴張不達預期的風險；人民幣匯率波動的風險。