作者：招商通信團隊
來源：俊Sir通信研究
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事件
公司8月27日晚發佈2019年半年度報告，公司實現營業收入446.09億元，同比上升13.12%；歸屬上市公司股東的淨利潤14.71億元，同比上升118.80%；歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤6.12億元，同比上升125.73%；2019年上半年公司實現EPS0.35元，業績符合預期。此外，公司同時發佈2019年前三季度預告，預計前三季度扭虧為盈，歸屬於上市公司的淨利潤為38-46億元。
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招商觀點
1、業績符合預期，運營商業務快速恢復，收入創同期新高
根據公司半年度業績預告，預告淨利潤區間為12億元-18億元，同比增長115.34%-123.01%，中值為15億元，同比增長119.17%。2019年上半年公司營業收入和淨利潤分別為446.09億元和14.71億元，同比分別上升13.12%和上升118.80%，業績基本符合預期。其中，二季度單季度營業收入和淨利潤分別為224.07億元和6.08億元，同比分別上升88.2%和125.2%。公司收入大幅上升主要由於去年受禁運事件影響，同時今年上半年運營商網絡、政企業務營業收入較去年同期增長所致。公司同時預告前三季度歸母淨利潤預計為38-46億元，其中2019年第三季度公司將確認深圳灣總部基地委託萬科開發建設、銷售、運營收入，計入2019年税前利潤約26-29億，總計税後利潤約22-24億元，扣除深圳灣部分非經常收益，公司前三季度取中位數淨利潤約為20億元左右。
從業務拆分來看，運營商業務收入324.85億元，同比上升38.2%，與2017H1相比略微上升，基本持平；政企業務收入47.00億元，同比上升6.0%；消費者業務收入74.24億元，同比下降35.4%，降幅較大。2018年上半年，受到禁運事件影響，公司運營商業務有所下滑，同比2017年同期下降27.3%。值得注意的是，2019H1公司運營商業務毛利率44.73%，同比上升3.49個百分點，運營商業務收入及毛利率同創歷史同期新高。在經歷2018年禁運事件後，公司聚焦核心運營商業務效果顯著，主要業務快速實現恢復並創歷史新高，力證公司能力全面恢復。
從業務拆分來看，運營商業務收入324.85億元，同比上升38.2%，與2017H1相比略微上升，基本持平；政企業務收入47.00億元，同比上升6.0%；消費者業務收入74.24億元，同比下降35.4%，降幅較大。2018年上半年，受到禁運事件影響，公司運營商業務有所下滑，同比2017年同期下降27.3%。值得注意的是，2019H1公司運營商業務毛利率44.73%，同比上升3.49個百分點，運營商業務收入及毛利率同創歷史同期新高。在經歷2018年禁運事件後，公司聚焦核心運營商業務效果顯著，主要業務快速實現恢復並創歷史新高，力證公司能力全面恢復。
從收入結構佔比來看，運營商業務收入佔比大幅提升，達到73.1%，同比提升13.4個百分點，政企業務收入佔比與去年同期基本持平，消費者業務佔比同比下降12.5個百分點。消費者業務收入佔比下降既是主動選擇，也是被動局面。公司進一步聚焦通信設備製造，發力5G佈局以進一步夯實公司領先地位，戰略上有所收縮消費者業務板塊投入。另一方面，消費者業務受美國禁運事件影響較大，美國地區手機收入佔比較高，導致收入下滑較快（歐美及大洋洲地區消費者業務佔比下降7.8個百分點）。2019年上半年，中興天機Axon 10 Pro 5G版在全球多個國家陸續發佈，成為中國、北歐和中東的第一部商用5G手機，未來消費者業務有望實現逆轉。公司政企業務在公共安全、交通、能源、金融行業的市場份額進一步提升，政企業務收入穩定增長。
運營商業務全面恢復，從增速來看，亞洲與非洲地區收入增速較高。在運營商網絡板塊，公司實現所有地區正向增長，其中在亞洲（除中國以外地區）和非洲地區收入均實現翻倍增長，在歐美及大洋洲地區也獲得超過80%的增速，運營商業務在經歷2018年禁運事件後，在全球實現恢復性增長，並憑藉公司在4G及5G綜合領先能力份額持續提升。
2、毛利率創同期新高，公司盈利能力大幅改善，加碼5G研發投入
毛利率方面，2019年上半年公司綜合毛利率39.21%，同比上升8.97個百分點，三大業務板塊毛利率均實現不同程度的提升。其中，運營商網絡業務毛利率44.73%，同比上升3.49個百分點，創歷史同期新高；政企業務毛利率36.95%，同比上升8.33個百分點；消費者業務毛利率16.48%，同比上升8.10個百分點。與2017年同期相比，公司毛利率全面提升，公司更加註重經營質量，盈利能力在修復之餘更進一步。
費用方面，2019年上半年公司綜合費用率（四項費用）為30.71%，同比上升1.97個百分點。其中，銷售費用40.26億元，同比下降14.88%，銷售費用率9.02%，同比下降3.0個百分點，公司費用管控有所成效；財務費用6.63億元，同比上升173.08%，公司融資規模擴大導致利息支出增加（同比+68.1%）。管理費用25.39億元，同比上升86.74%，管理費用率5.69%，同比上升2.2個百分點。公司管理費用提升，主要由於上半年法律事務費以及人員費用有所增加，其中，法律事務費達到9.47億元，同比上升407.8%；工資福利及獎金10.77億元，同比上升60.3%。
2019年上半年研發費用64.72億元，同比上升27.9%，研發費用率14.51%，同比提升1.67個百分點，公司在無線領域持續加大5G研發力度，下半年擬聯動全國高校吸納5000+ 5G創新人才，進一步提升公司創新實力，確保5G主營產品競爭力保持在第一陣營。
3、現金流逐步轉好，定增落地有望進一步優化公司資本結構
公司資產負債率75.97%，環比下降0.44個百分點，公司短期負債較一季度增長28.03億元，長期負債增長8.71億元。存貨272.57億元，較一季度末提升5.84億元。其中，原材料53.17億元，較去年年底提升27.4%。貨幣資金295.09億元，上半年經營性現金流12.67億元。公司經營活動已逐步恢復至前期水平，現金流逐步回暖，在定增落地後，預計公司資本結構有望進一步優化，公司財務狀況全面向好。
4、4G擴容+5G建設支撐公司業績迴歸上升通道
2019年，國內4G網絡擴容建設仍在繼續，公司4G市場份額和網絡格局保持穩定，全球4G基站累積發貨份額接近20%。5G建設也逐步開啟，公司有望實現份額的提升。4G擴容加5G建設保障公司今年業績穩步增長。在海外，公司在鞏固存量市場的基礎上，與主流運營商積極開展5G合作，不斷實現突破。上半年公司運營商網絡業務恢復順利，目前已在全球獲得25個5G商用合同，5G基站發貨超過5萬個，與全球60多家運營商開展5G合作。公司持續聚焦運營商主航道，進一步強化在5G無線、核心網、承載、芯片等技術領域的核心競爭力，隨着下半年5G無線網建設率先啟動，公司作為全球5G技術領先的通信設備商有望核心受益。
5、5G大週期開啟，設備龍頭核心受益，維持“強烈推薦-A”評級
2019年4G網絡建設支撐業績，5G週期逐步開啟支撐估值，作為國內份額排名前二的主設備商，公司業績有望在國內市場支撐下重新進入上升通道。公司海外份額持續突破，中興有望在5G時代全球通信設備市場實現15%以上的份額，實現全球主流運營商競爭佈局。公司新領導層繼續堅持聚焦5G和核心運營商市場，不斷夯實技術實力，注重合規和規範化管理，乘搭行業春風，中興進入全新的發展時代。預計2019-2021年淨利潤分別為51.0億元、68.4億元、84.3億元，假設定增募資130億，公司淨利潤不受影響，對應公司2019-2021年PE為27.1X、20.2X、16.4X。當前市值對應2019年-2021年 PE分別為24.4X、18.2X和14.8X，公司估值仍有提升空間，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：海外市場拓展不及預期、5G推進速度不及預期、運營商資本開始下滑、美國合規檢查風險。
