作者：施毅、陳曉航、甘嘉堯、鄭景毅
來源：海通有色
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2019年中報發佈，歸母淨利靚麗
公司2019H1實現營業收入11.57億元，同比增長30.88%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為2.12億元，同比增長9.03%；EPS 0.31元。由於公司收購的金山礦業同一控制下並表，追溯調整後上年同期基數有所增加。我們認為歸母淨利潤增長主要原因是公司旗下光大、金都礦業產能逐步釋放，以及主營產品白銀價格上漲。
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儲量高資源優，盈利能力出眾
公司目前控股銀都、金山等6家礦業子公司，白銀資源儲量近萬噸，年採選能力近200萬噸。公司地處內蒙古優質礦脈段，主力礦山銀都礦業是國內上市公司中毛利率最高的礦山之一（約80%）；公司旗下金山礦業擁有國內單體銀礦儲量最大、生產規模最大的獨立大型銀礦山。
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金山礦業擴產持續推進，公司預計明年年中完工
公司旗下金山礦業正開展48萬噸採選擴能至90萬噸項目，目前已取得環評批覆，公司預計2020年6月底前完成擴產。同時金山礦業富含錳礦資源，年產3.5萬噸一水硫酸錳項目正在加緊建設，計劃年底前完成主體建設以及設備安裝，初步達到單機調試階段。該項目建成投產後，金山礦業將完成對銀、錳、金的全部有效利用。我們認為金山礦業噸礦經濟效益有望得到進一步提升。
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完成德運礦業收購，持續擴充資源儲量
2019年7月，公司完成德運礦業44%股權收購，德運礦業旗下巴彥包勒格區銀多金屬礦探礦權礦體資源/儲量（332+333）銀金屬量945.97噸（平均品位189克/噸）；鋅金屬量31.25萬噸（平均品位2.75%）。此外，還含有共生+伴生資源量（金屬量）銀397.26噸，鉛4.9萬噸，鋅4.0萬噸。公司將繼續與相關方磋商再收購7%-10%的股權，最終實現絕對控股。
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盈利預測與估值
我們認為貴金屬是中期有色板塊最具潛力的板塊性機會，美國降息期開啟，金銀價格有望持續上漲，公司作為白銀龍頭，受益銀價上漲。公司主業夯實，資產注入增加公司的銀鉛鋅資源儲量，提升公司核心競爭力，未來歸母淨利潤增厚可期。我們預計公司2019-2021年EPS分別為0.70、0.81和0.91元/股，參考可比公司估值水平，給予2019年22-23倍PE估值，對應合理價值區間15.40-16.10元（參考可比公司估值水平，對應2019E PB估值4.6-4.8倍），給予“優於大市”評級。
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風險提示
國內經濟下行導致鉛鋅需求下滑，新建產線投產進度不及預期。貿易摩擦加大了公司經營的不確定性。
