机构：国盛证券

评级：买入

目标价：218美元

阿里巴巴二十年，辽阔布局连接消费互联网和产业互联网。阿里巴巴创业二十载，如今在电商领域笑傲江湖，占国内市场超六成；文娱领域三足鼎立，优酷月活数超四亿；生活服务行业双雄争霸，饿了么和口碑累计月活数超7000万；云计算独占鳌头，IaaS市场份额超四成。依托阿里云、蚂蚁金服、大数据、智联网等，阿里巴巴在数字政务、企业赋能等领域全面发力。

争夺下沉市场，有效打法和多元供应链奠定获客和转化优势。下沉市场网民数超四亿，互联网在五环外大有可为。拼多多把握住了微信渠道红利，通过低价爆款的商品策略、有效的游戏和营销玩法，完成了快速的用户获取和销售转化。阿里巴巴快速反应，发动淘宝特价版、便宜好货区、及整合后的聚划算等全军出击。我们认为，阿里巴巴依赖淘宝客和抖音快手等平台的团战打法更加取巧高效、高端品牌和平价商品俱备的商品生态更加多元；每季度2000多万新增买家超七成来自下沉市场的数据印证了阿里的下沉优势。

布局直播电商，抖音强在内容、快手强在人设、淘宝强在货品。2018年，散打哥和李佳琦的爆红吹响了直播电商的号角，电商和社交平台跑步入场。淘宝直播2018年销售额超千亿，快手老铁异军突起带货数百亿，抖音也成为种草的不二之选。尤其快手，电商规模暴增、自建快手小店，引得淘宝抽取服务费予以制衡，竞争态势微妙。我们认为，抖音强在内容，适合种草；快手强在人设，商业闭环形成、竞争力强劲。但我们最看好淘宝直播：用户交易属性最强；主播体系最强；背靠百万天猫商家和千万淘宝商家，供应链优势最强。预计2019年淘宝直播销售额超1500亿。

阿里商业操作系统，打造产业互联网时代的水电煤。相比于腾讯的工具化打法、美团的服务化打法，阿里巴巴的产业互联网打法更强调服务系统化、运营深入化、行业全面化。2019年伊始，阿里CEO张勇提出“阿里商业操作系统”，依托阿里云、蚂蚁金服、菜鸟等基础设施，以及电商、数字娱乐等营销和数据能力，为零售、餐饮、制造等全行业进行数字化赋能。高鑫零售、星巴克等赋能成功的模式有望被复制到其他更多企业。我们认为，产业互联网时代的阿里巴巴，会更有力地诠释“让天下没有难做的生意”。

分部估值法，首次覆盖给予目标价218美元。我们预计2020/2021/2022财年，公司收入分别增长35%/28%/23%，达5088/6519/8001亿。预计公司non-GAAP净利分别增长16%/24%/25%，达1170/1450/1814亿。基于分部估值法给予阿里巴巴218美元目标价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：居民消费意愿和企业付费意愿不及预期；下沉市场用户增长不及预期；内容和社交平台带货量超预期；新零售、生活服务、文娱、云计算等业务投入带来分部亏损超预期；监管及公司治理风险等。