机构：东吴证券

评级：买入

投资要点

事件：公司公布FY19中期业绩，19H1实现营业收入5.01亿元同增101.36%，并表学生人数93,548人同增72.31%，归母净利润2.01亿元同增33.99%，派发中期股息每股0.036元，同时完成对华中学校收购。

内生4校增速约20%，外延并表河南、广西贡献增量。

收入端：19H1实现营业收入5.01亿元同增101.36%，主要系河南、广西、东北三校完全并表所致（由于东北学校18年12月前以管理费并入利润，并表只影响收入端）。利润端：19H1实现归母净利润2.01亿元同增33.99%，其中集团上市时自建及投资的4所学校云南、贵州、东北、华中合计贡献内生利润增速22%（18H1东北、华中学校均以管理费并入利润不影响利润端），4校在校生人数增长15%至62,428人，平均学费增长6%；新并表的河南、广西合计贡献利润约3000万。

内生4校学生人数稳健增长15%，叠加平均学费提高6%驱动内生增速保持约20%增长。

1）云南学校：19H1学生人数27,755人同增17.40%，包括普通本专科25,957人同增18.80%，同时学费也有提高，带动收入增速近20%。

2）贵州学校：学生人数16,828人同增7.98%驱动收入双位数增长。云贵两校已步入稳健的内生增长阶段，净利率达到50%，未来年化增速保持15%+。

3）东北学校：学生人数9,261人同降1%，平均学费提升幅度约5-8%。

4）华中学校：学生人数8,584人同增50.36%，提费约1000元。

外延河南、广西2校并表，19年有望贡献业绩增量。1）河南学校，学生人数21,167人同增16.03%，学费结构持续改善，18年10月并表，19年有望贡献约1.5亿收入体量。2）广西学校，学生人数9,953人同增18.01%，19年1月并表，全年有望贡献约0.6亿收入体量。此外，甘肃学院目前尚未并表，学生人数8,218人。

百万高职扩招，内生稳步增长。随着各省落地高职院校扩招100万的政策，有望带动学生人数保持稳定的内生增长，专科学额增幅超过20%。同时，目前集团大学平均学费9,947元，有较大提升空间。此外，作为应用型高教龙头，公司不断加强学生的市场竞争力，云贵两校毕业生就业率均长期稳定在97-98%。

华中完成收购并表，甘肃学校顺利推进。公司公告完成对华中学校的收购，9月收入利润均将并表，预计19年全年贡献收入体量约6700万。目前尚未并表的项目甘肃学院正稳步推进，新校园已完成建设，预计19/20年并表释放业绩增量。截止19H1公司账上现金+理财3.6亿，银行长短期借款共计15亿，短期负债调整力度大，由去年同期8.8亿降至5.8亿，同时9月开学将有学费现金流入改善资金状况。

盈利预测与投资评级：不考虑甘肃并表影响，预计公司2019-2021FY营业收入为11.06、13.71、15.51亿元，同比增长96.98%、23.93%、13.19%；归母净利润为3.74、4.85、5.61亿元，同比增长54.02%、29.91%、15.54%，当前市值对应PE11X、9X、7X。考虑到公司并购项目持续落地贡献业绩，当前时点维持“买入”评级。

风险提示：并购整合进度低于预期的风险；港股波动性较大