机构：广发证券

评级：买入

目标价：12.60 港元

核心观点：

 利润增长基本符合预期 公司披露 2019 年上半年业绩公告，2019 年上半年公司实现营业收入人民币 31.5 亿元，同比增长 65.9%；实现毛利人民币 8.29 亿元，同比增长 66.6%；实现归母净利 润人民币 4.05 亿元，同比增长 88.1%，核心归母净利润（扣除处置子公司所产生的损 益及汇兑损失）人民币 4.43 亿元，同比增长 67.8%，基本符合预期。 

 城市燃气业务销气量稳健增长，毛差略微下降 2019 年上半年，公司城市燃气销售总量达到 4.75 亿立方米，同比增加 23.3%，其 中工商业用户销气量 2.58 亿立方米，同比增加 25.8%，符合预期；住宅用户销气量 1.52 亿立方米，同比增加 24.2%，略低于我们预期。受益于新项目的持续开发，我们认为未 来公司城燃业务销气量将会继续保持增长。2019 年上半年，公司城燃项目整体毛差为 0.54 人民币元/立方米，同比减少 0.02 元/立方米，主要是受 4 月份门站价上涨的影响。 基于供气稳定和管网运营机制改革的预期，我们认为未来三年毛差基本保持稳定。 

 乡镇煤改气接驳高速发展，城市燃气管道接驳符合预期 2019 年上半年公司新增接驳乡镇煤改气用户为 25.0 万户，实现工程设计及建造收 入人民币 6.88 亿元，乡镇居民接驳单价为人民币 2752 元/户，同比增长 0.92%，我们 预计 2019-2021 年乡镇煤改气新增接驳用户保持高位，乡镇煤改气新增接驳数约为 60/70/80 万户，同比增长 56.8%/16.7%/14.3%。2019 年上半年公司燃气管道接驳业务 收入为人民币 4.11 亿元，同比增长 3.2%，城市住宅用户接驳单价为人民币 2605 元/ 户，下降了 1.5%。我们预计 2019-2021 年城市住宅用户新增接驳数约为 25/26/27 万 户，同比增长 6.0%/4.0%/3.8%。 

 盈利预测与投资评级 2019 年 8 月 22 日，天伦燃气（01600.HK）收盘价为港币 9.21 元。我们预测公司 2019-2021 年 EPS 分别为人民币 0.94/1.13/1.31 元。受益于河南省气化持续推进，未 来公司乡镇煤改气接驳数量逐步增加，我们认为公司未来在煤改气上具有较大发展空 间，同时城镇燃气销售量增长可以保证。由于公司市值较小，且接驳利润占比较高，我 们用 2019 年低于行业平均的 12 倍 PE 给予公司合理价值港币 12.60 元/股，维持“买 入”评级。 

 风险提示 “煤改气”政策实施不及预期，煤改气项目进度不及预期，供给能力限制销气量较快增长。